高盛在10月9日发布的周报中给出两组数字：2027年美国市场预计有约1.7万亿美元的股票解禁，叠加全年约6000亿美元的新发行，美股公开流通股净增量可能创下2000年以来最高水平；同期美国企业回购总额预计约1.7万亿美元，同样创历史新高，加上现金并购，企业端对股票的需求超过2万亿美元。高盛据此判断，供需大致相抵，供给增加会给估值带来压力，但不至于终结牛市。
保罗·都铎·琼斯则给出相反解读。他将2027年与2000至2002年互联网泡沫破裂时期对比，当时新股上市和解禁仍在持续供应股票，他表示自己可能会做空一整年。双方分歧的核心在于，这两个1.7万亿美元能否真正对冲。
从供给端看，今年美国企业股权融资已超过4300亿美元，同比增长98％，全年有望超过2021年纪录。其中与AI相关的增发约650亿美元，占比45％。SpaceX于6月上市，募资约860亿美元，为史上最大IPO，Anthropic和OpenAI排在后面。AI公司需要资金建设数据中心、采购算力，股市是其最便宜的融资渠道之一。
需求端的情况更为复杂。过去十年，美股最稳定的买家是上市公司自身，回购每年为每股收益贡献1至2个百分点增长，并在市场下跌时托住股价。2025年，标普500市值最大的20家公司贡献了约一半的回购，其中多家为超大规模云厂商。但高盛统计显示，今年第一季度，亚马逊、Alphabet、Meta、微软和甲骨文的回购同比下降64％。摩根大通资管测算，这几家公司今年资本开支约7000亿美元，已吃掉经营现金流的100％，标普500回购收益率降至1.9％，接近五年低点。AI资本开支在供需两端同时起作用：一端通过IPO和增发增加股票供给，另一端通过挤占回购减少股票需求。
高盛的对冲逻辑是金融业回购将补上科技巨头留下的空缺。金融股约占标普500回购的四分之一，监管环境改善后，银行确有加大回购的空间。但时间上并不凑巧：10月中旬摩根大通在三季报电话会上宣布削减回购，理由是优先支持内生增长，大型银行股也刚经历2008年以来最长连跌。
另一个容易被忽略的环节是指数基金管道。今年3月纳斯达克修改纳斯达克100编制规则，自5月1日起，市值排名靠前的新上市公司上市15个交易日即可进入指数，原来至少需等待三个月。富时罗素和MSCI随后也放宽新股纳入时间。SpaceX于7月7日进入纳斯达克100，距上市不到一个月。被动基金规模给定，新股进入后基金须按新权重调仓，卖出其他成分股以腾出资金，苹果、微软、英伟达均在卖出名单上，英伟达权重最大，按比例卖出也最多。
单次影响有限。SpaceX上市初期流通盘仅约4％，纳入纳斯达克100带来的被动买盘估计约43亿美元。规模在后面：标普500未跟进快速纳入，标普道琼斯指数拒绝放宽盈利要求，新上市公司仍需过去一年和最近一个季度均盈利，SpaceX最早也要到2027年年中才有资格，若规则不变可能拖至2028年。彭博行业研究测算，若SpaceX、OpenAI和Anthropic均能快速进入标普500，被动资金将分别带来约140亿、80多亿和近90亿美元买盘。跟踪标普500的被动资金约11.8万亿美元。佛罗里达大学IPO研究专家杰伊·里特表示，除非商业模式失败，否则纳入只是时间问题。
问题在于时间点。解禁潮集中在2027年，标普500纳入窗口也可能在2027年前后打开，届时指数内部将出现一轮规模不小的再平衡。再平衡是零和的，新进入的AI公司获得的被动买盘，相当一部分来自减持指数中原有AI公司。从这个角度看，AI的IPO潮有一部分是用AI老股的资金在买AI新股。
解禁是否会砸盘，SpaceX提供了参照。上市时仅出售约5％股份，股价6月下旬一度冲至225美元以上，8月初回落至105美元左右，跌破135美元发行价。8月6日第一批约9.1亿股解禁，价值约1000亿美元，流通盘翻了一倍多，股价反而上涨6％。高盛的解释有两条：解禁股票不会一次性全卖；卖出回笼资金历史上大多重新流回股市。
但资金流向值得追问。一位从事上市前股份交易的经纪人透露，许多SpaceX早期投资者希望卖出后转投Anthropic、OpenAI和Anduril的私募股份。资金确实回流，方向仍是AI：从SpaceX出来进入Anthropic，从英伟达的指数权重中挪出进入SpaceX。市场对AI的总暴露没有下降，只是在几家公司之间换座位。若解禁资金离开股市，卖压可通过成交量和价格感知；若资金在AI内部轮转，表面平静，资金分散在几只大票中看似多元，但这些公司命运高度相关，估值均建立在AI投入能在未来几年转化为足够利润的同一假设上。顺风时轮转让每家都有买盘，逆风时它们会一起下跌。2027年更需担心的是相关性，而非卖压。
英伟达在这张牌桌上同时占据三个位置。其一是收钱方：AI公司通过IPO和增发募集的资金，很大一部分最终变成GPU订单，英伟达上季度营收962亿美元，下季度指引1080亿美元，资金来源相当部分来自资本市场。其二是接盘方：据报道英伟达正洽谈作为Anthropic IPO的基石投资者，投资最多100亿美元，Anthropic计划募资最多1000亿美元，估值约2万亿美元，基石投资等于用英伟达资产负债表替这场可能史上最大的IPO先接住一块供给。其三是回购方：超大规模云厂商削减回购之际，英伟达将回购授权再提高800亿美元，上季度向股东返还260亿美元，其中200亿为回购。三个位置叠加，英伟达的角色近似系统稳定器：为客户需求提供资金，为新股发行提供支撑，为自身股价提供买盘。稳定器的问题在于，它稳定的是同一个系统。
会计层面还有一个细节。英伟达持有OpenAI、Anthropic、CoreWeave等公司股权，这些公司上市后股份按市价计价，涨跌进入英伟达利润表。上季度英伟达GAAP每股收益2.46美元，高于非GAAP的2.22美元，通常为非GAAP更高，此次倒挂，差额来源需回溯10-Q核实，可能和投资收益有关。若确实如此，到2027年这些被投公司陆续解禁、股价波动时，英伟达的GAAP利润将直接承受相关波动。
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