10月13日，快手盘中股价跌至28.24港元，创下历史新低。与此同时，其分拆的AI视频生成子公司可灵估值持续走高。据市场消息，可灵已完成新一轮约30亿美元融资，投后估值接近180亿美元，并已为最早2027年赴港上市选定承销商。母公司股价与子公司估值呈现相反走势，反映出资本市场对两项资产的不同定价逻辑。
可灵的分拆进程正在加速。9月30日，快手宣布两项人事调整：原快手高级副总裁于越全职出任可灵CEO，快手社区科学线由创始人程一笑接手。更早的7月，快手向港交所披露了可灵的融资和重组方案。方案显示，可灵计划引入最高约30亿美元资金，并设置总额不超过15％的员工激励、员工持股和期权计划。若融资及激励额度全部使用，快手持股比例将从100％稀释至约68.33％。快手在公告中表示，此举旨在单独反映可灵价值、引入专业投资者、让管理层责任与经营和财务表现更直接地绑定，同时改善治理和管理聚焦。
可灵分拆前经历了核心技术人才的流失。曾负责可灵底层技术体系和模型研发的张迪于2025年8月被曝离开快手，同年11月进入阿里，其团队研发的HappyHorse今年4月匿名进入Artificial Analysis视频生成盲测榜单，登顶当时的无音频文生视频、图生视频榜首，排在可灵等模型之前。今年8月，可灵核心骨干王鑫涛、王猛又相继被报道离职。王鑫涛是Real-ESRGAN、GFPGAN等开源项目的主要作者，2024年加入快手后带领团队推进视频生成；王猛拥有谷歌、百度Apollo的研发履历，也曾参与可灵早期研发。
可灵的治理架构具有特殊性。于越并非可灵创始人或出资人，原为快手高级副总裁，后被推到可灵台前，负责一家由快手业务、资金和团队孵化出来的模型公司。这与智谱、MiniMax等原生大模型公司形成对比，后者的技术创始人通常同时参与公司创立、融资和经营，研发路线、公司控制权和个人利益从一开始就绑定在一起。可灵则是快手内部业务和技术项目，之后才通过增资和重组成为独立主体。于越站到了经营台前，但程一笑仍是董事长，快手仍是控股股东。按照增资方案，快手持股被稀释至约68.33％，但仍保留对可灵的控制权，并继续将其纳入报表合并范围。
为弥补职业经理人的先天劣势，快手给了于越一份接近创始人的激励安排。公告显示，于越获得可灵3％的股权奖励，另有1％的期权。这3％股权对应一股十票的特殊投票权，未来1％的期权如果行权，也可以选择附加特殊投票权。按照8月31日公告披露的安排，3％股权尚未叠加期权时，于越已对应可灵约23.62％的表决权。如果1％期权全部行使，且其他股份仍按一股一票计算，他持有的4％股权拥有40票表决权，全体股东合计136票表决权。由此测算，于越的表决权约为29.41％，快手的表决权约为50.25％。于越可以用少量股份在股东会上形成显著影响，但仍无法单独挑战快手的控制地位。
不过，按照港交所现行的不同投票权规则，首次上市时特殊投票权受益人通常需要合计持有至少10％的经济权益，交易所可酌情接受更低比例，但受益人至少需持有5％的经济权益，且对应市值不低于40亿港元。即使于越的1％期权全部行使，其经济权益也只有4％，低于5％的例外门槛。如果可灵IPO时继续发行新股，这一比例还会进一步摊薄。因此，当前的特殊投票权更像一份私募阶段的临时契约，而非已确定的上市架构。可灵在IPO前大致有几种调整路径：增加新的特殊投票权受益人、继续向于越追加股份、放弃同票不同权架构回到同股同权，或调整上市主体、上市地和整体方案。从现实可行性看，前两种可能性更高。
可灵面临的竞争环境同样值得关注。野村数据显示，8月中国头部移动App用户使用时长份额中，抖音为19.3％，微信为18.3％，抖音极速版为6.3％，红果免费短剧为5.9％，快手为3.7％。红果的时长份额同比增加3.7个百分点，环比增加0.9个百分点；快手主App同比下降1.1个百分点，环比下降0.2个百分点。快手极速版时长份额为2.2％，同比下降0.4个百分点，环比下降0.1个百分点。红果一个App的时长份额已等于快手主App和快手极速版相加的5.9％。字节跳动旗下红果短剧正在切走快手用户的时间，而快手还需同时应对可灵分拆带来的治理挑战。
可灵未来的权力结构已基本清晰：快手掌握控股权，于越掌握一部分特殊投票权，外部投资人则对若干重大事项拥有合同性约束。这种治理结构在普通互联网业务里未必构成致命问题，但在生成式AI领域，协调本身就可能变成竞争成本。模型公司需要不断投入训练算力，而资源投入决策权与经营负责权之间的分离，将成为可灵上市前必须解决的制度性课题。
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