寒武纪发布2025年三季报，前三季度实现营收95.3亿元，归母净利润37.2亿元。其中第三季度单季营收35.3亿元，同比增长约一倍；归母净利润14亿元，同比增长147.7％，利润增速快于收入增速。扣非净利润35.2亿元，与归母净利润差距不足2亿元，主业贡献了绝大部分利润。
盈利能力同步改善。前三季度毛利率稳定在56.5％以上，较去年同期提升1.2个百分点；销售、管理、财务三项费用合计约2亿元，营收占比2.1％；研发投入12.3亿元，营收占比降至12.9％，收入放量正在摊薄费用。不过现金流与资产结构承压明显：前三季度经营活动现金流净额仅2.3亿元，第三季度单季净流出8000余万元，存货与预付款合计较年初增加90亿元，已占总资产约三分之二，资产模式较典型Fabless设计公司明显偏重。
市场关注的核心是股权激励营收目标的兑现进度。今年7月，寒武纪推出覆盖近千名员工、拟授予500万股、占总股本0.80％的股权激励计划，授予价750元/股，公司层面考核门槛为2026年营收135亿元、2026至2027年累计405亿元、2026至2028年累计1000亿元。前三季度已完成2026年目标的70.6％，第四季度需实现近40亿元收入，较第三季度环比再增12.54％。更长期的考验在于2027年需再交出270亿元、2028年达到595亿元。
收入确认链条较长是交付节奏的关键变量。客户提出算力需求后，寒武纪需依次完成向晶圆厂投片、锁定HBM产能、封测、运输、部署调优及客户验收，链条可能横跨一个甚至多个季度。摩根士丹利在10月8日的报告中指出，王牌产品MLU692已于第三季度开始向主要云服务商客户交付测试，大部分收入预计在第四季度确认。
业务结构上，上半年云端产品线贡献99.98％的收入，前五大客户销售额占比达88.7％，客户主要为互联网大厂、运营商和智算中心。软件生态方面，推理软件平台已完成对GLM、DeepSeek、Qwen、Kimi、MiniMax等主流开源模型的适配，训练软件平台正推进对DeepSeek、Qwen、混元等系列模型的适配。IDC统计显示，2025年中国AI加速卡总出货量约400万张，寒武纪出货约11.6万张，整体市场份额约3％，国产厂商中约7％。
三季报披露前最后一个交易日，寒武纪收盘价932.2元，对应总市值5862亿元，较三个多月前突破1万亿元的高点回撤超过四成。摩根士丹利同日将目标价从1408元上调至1700元，研究重心转向2027年之后的新品放量。随着摩尔线程、沐曦、燧原等国产芯片公司陆续上市，寒武纪的稀缺性溢价面临稀释，估值锚点正从远期想象空间转向交付执行力与复购黏性的实际验证。
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