过去讨论AI泡沫，市场主要盯着企业剧烈波动的估值、大模型商业化收入和科技巨头不断膨胀的资本开支。但现在，AI风险开始从科技股估值向基础设施债务延伸。8月17日，《华尔街日报》对Alphabet、亚马逊、微软、Meta、Oracle、英伟达、Broadcom、SpaceX和AMD九家科技公司的最新监管文件进行梳理后发现，这些公司已经积累约3万亿美元表外承诺，其中大部分与AI基建有关。这一规模约为九家公司过去一年披露的6000亿美元传统资本开支的五倍，也是其表内存量租赁负债和长期借款的约三倍。
这3万亿美元主要由两部分组成：约1.2万亿美元尚未起租的租约承诺，以及约1.9万亿美元采购及其他合同义务。由于相关资产或服务还没有交付，这些承诺尚未确认为表内负债，但大多不可取消。这意味着即使未来AI收入低于预期，科技公司可能仍需要为无法产生足够回报的基础设施持续付款。
在这两类承诺中，1.2万亿美元未起租租约将科技公司与信用市场隐秘地连接了起来。有时候，科技巨头并不直接建设数据中心，而是与SPV（特殊目的实体）或合资项目公司合作，由项目公司负责持有和建设资产，它们再以未来租金为基础向私人信贷和机构投资者举债。其经济效果类似于借款，却主要存在于科技巨头资产负债表之外，BIS（国际清算银行）将这类结构称为“影子借贷”。
租约承诺与SPV债务并不是同一笔负债，但前者为后者提供了现金流和信用支持，由此把科技巨头、数据中心开发商和金融机构连接起来，使AI基建风险从股票市场进一步延伸至信用市场。BIS在今年6月发布的年度经济报告中，将当前AI投资潮与历史上的运河、铁路、电气化和互联网建设周期进行比较，并指出本轮扩张已经呈现高资本开支、债务融资、SPV、循环融资和信用集中等特征。
随着科技企业为AI基础设施大量融资，与Oracle、英伟达、Meta和Alphabet等公司相关的CDS（信用违约掉期）交易及保护成本也明显上升。这说明市场已经开始把AI军备竞赛作为一个信用问题、而不只是估值问题来观察。当未来的AI需求不再只是支撑科技股估值的增长预期，也开始成为支持当下举债和大规模建设的信用基础。需求判断失误的后果就不再局限于股价回调，而是会进一步转化为难以修复的信用损失。
如今的AI基建热潮正在重现次贷危机中最危险的一幕：把高度不确定的未来需求当成稳定偿债现金流，再围绕它叠加杠杆，并将风险转移、扩散至金融体系。一旦技术迭代快于资产回收，或者未来需求没有兑现今天的预期，风险就可能沿着租约和债务向信用市场快速传导——“AI基建”正在成为AI泡沫中更值得警惕的风险载体。
一座尚未建成的数据中心，已经可以凭借未来的租金获得今天的建设资金。Meta与Blue Owl合作开发的Hyperion园区就是这样。这座位于路易斯安那州的数据中心预计耗资约270亿美元，Blue Owl旗下基金持股80％，Meta只保留20％。园区建成后，Meta将租用全部设施。Meta向SEC披露，相关租约预计2029年起租，最初四年的承诺金额约为123亿美元，并可续租至最多20年。为降低Meta不续租的风险，公司还提供了覆盖运营最初16年的有条件残值担保。
BIS指出，一些AI项目债务正是依靠投资级科技巨头的合同支持获得投资级特征。因此，对金融机构来说，最重要的问题不只是GPU现在值多少钱，而是谁会在未来十几年持续付款。科技巨头的信用，也由此从自身资产负债表传递到外部的数据中心项目。同一份长期租约，在科技公司一端是未来固定支出，在数据中心开发商一端却是可以用来融资的预期现金流。
CoreWeave把这套模式进一步推向了标准化。截至2025年底，公司拥有607亿美元剩余履约义务，已承诺客户合同的加权平均期限约为五年。CoreWeave在年报中明确表示，其基础设施主要依靠由“照付不议”客户合同支持的资产级债务融资。2026年3月，CoreWeave完成一笔85亿美元无追索权融资，由特定高性能计算基础设施和相关客户合同共同支持，并获得穆迪A3和DBRS A（low）的投资级评级。两个月后，公司又完成31亿美元公开银团贷款，用于采购和部署履行两份客户合同所需的设备。这笔贷款可以在二级市场交易，意味着AI项目债务已经开始从少数机构间的定制融资，变成能够被评级、分销和交易的信用资产。
当前核心租户的信用远强于次贷借款人，AI项目债务也尚未形成2008年前那种广泛证券化和短期融资结构。只有当高杠杆、期限转换和流动性承诺叠加在一起，产业投资损失才可能升级为系统性金融风险。真实的AI需求不是阻止泡沫的充分条件，不能保证每个项目都能获得足够回报。AI需求决定这些基础设施最终有没有用途，现金流决定过程能否顺利推进——而危机通常发生在两者之间的距离被低估的时候。
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