中国生物制药2026年上半年交出一份营收与利润双增的财报。营收194.4亿元，同比增长10.6％，创历史同期新高；剔除科兴中维股息收入影响后，归属于母公司持有者的基本溢利33.4亿元，同比增长92.3％。截至6月30日，公司资金储备总额345.8亿元，现金净额174.1亿元。创新药及对外授权收入达87.9亿元，占总收入45.2％，较上年同期的34.7％显著提升。
利润结构的变化是这份财报的核心看点。表面看，归属于母公司持有者的盈利34.34亿元，同比增长仅1.4％。但2025年上半年公司曾从联营公司科兴中维获得13.52亿元税后股息，2026年同期该收入为零。剔除这一影响后，基本溢利同比增长92.3％，意味着主业盈利能力正在显著抬升，利润增长对外部投资收益的依赖明显降低。
收入结构方面，创新药收入78.1亿元，同比增长29.2％，占总收入40.2％；对外授权收入9.8亿元，同比增长2101.9％，占总收入5.0％。今年上半年，中国生物制药先后与赛诺菲、阿斯利康达成海外授权合作，两笔交易潜在最高金额合计超过34亿美元。公司还通过全资收购礼新医药和赫吉亚，将ADC、抗体发现和肝靶向siRNA等底层技术平台纳入体系。
资本市场对这家公司的定价仍停留在旧标签上。截至2026年8月24日，中国生物制药市销率约2.6倍、预期市盈率约18倍，估值更接近石药集团这样的传统综合药企。同期，翰森制药市销率接近12倍、预期市盈率接近29倍；恒瑞医药市销率约10倍、预期市盈率约35倍。翰森2025年创新药及合作产品收入占总收入82.2％，恒瑞2026年上半年创新药销售占药品销售收入63.16％。中国生物制药创新业务占比已逼近50％，市场仍按2至3倍市销率的传统药企框架定价。
市场长期谨慎的理由来自三方面。其一，归母利润被少数股东分走。2026年上半年公司整体盈利61.43亿元，归属于母公司持有者盈利34.34亿元，另有27.08亿元归属于非控制权益，母公司股东最终获得利润约占整体盈利的56％。正大天晴、北京泰德、南京天晴、正大清江等核心成员企业并非全部由上市公司100％持有，合并报表计入完整营收和利润，但归母环节需再次分配。
其二，收入结构中的仿制药底色。过去近400亿元年收入中仍包含大量传统制剂、仿制药和生物类似药。纯创新药企更容易围绕管线想象空间采用PS或rNPV估值框架，带有仿制药底色的综合药企则被放进PE体系衡量。只要创新药未成为收入主导力量，市场就难以改变对公司的分类方式。
其三，集采之后的产品接力问题。安罗替尼、异甘草酸镁注射液、氟比洛芬凝胶贴膏等成熟产品曾长期扮演现金牛角色，随着集采影响和产品进入成熟期，市场追问下一批支撑增长、打开全球想象空间的产品在哪里。
中国生物制药当前处于估值最容易产生分歧的位置：基本面已离开旧坐标，但尚未完全进入新坐标。45.2％的创新收入占比意味着公司已走过创新业务仅占两三成的补充阶段，但又未达到翰森82.2％或恒瑞约六成的水平。公司经营数据每向创新药倾斜一个百分点，对估值体系的意义都可能大于对收入增速本身的意义。重估逻辑成立的前提，是先由业务结构发生变化，再由利润表持续验证，最后才轮到估值体系跟着调整。中国生物制药眼下最重要的变化，正发生在这条链条的前两步。
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