8月20日，泡泡玛特发布上半年财报。财报显示，总营收达171.73亿元，增速从一季度的75％-80％收缩至整体约23.8％。摩根士丹利等机构据此倒推，Q2收入同比下降约10％。其中，海外收入下滑11.1％，中国区业务收入122.01亿元，同比增长47.3％，占总营收占比提升至71％。财报发布次日，泡泡玛特股价一度下跌8.9％。
海外市场的业绩变化已成为影响市场对泡泡玛特价值判断的关键变量。财报发布前，摩根士丹利已因预计泡泡玛特2026年海外收入下降而下调目标价，财报发布后进一步下调。花旗同样认为海外恢复的可见度仍低，预计集团2026年收入也将出现单位数下降。
海外市场之所以对泡泡玛特的估值产生如此大的影响，与其上一轮估值跃升的驱动力直接相关。2025年，海外一年增加约121亿元收入，贡献了集团全年接近一半的收入增量，收入占集团总营收43.8％。美、欧市场分别实现近7.5倍、5倍增长。同时，海外是集团明确定义的「高毛利销售地区」，带动去年集团毛利从66.8％升至72.1％。2025年年初，王宁曾表示海外业务当年有可能超过50％，公司对外表述的目标也从「成为中国的迪士尼」改为「成为世界的泡泡玛特」。
当海外收入下滑，市场重新评估的不仅是泡泡玛特少了一部分收入或利润，而是判断其是否需要更多时间才能通过海外市场快速兑现潜在业绩，成为一家真正的全球IP公司。分区域来看，国内是泡泡玛特更成熟的市场，拥有更成熟的线上线下渠道、门店呈现、单店经营、会员和多元化IP经营体系，以及乐园、甜品、饰品等新业务。截至6月底，中国市场共有455家门店，同比增加12家，零售店收入却增长38.2％。中国内地会员达到8244万人，会员贡献92.9％的销售额，复购率为51.6％。
王宁在业绩会上表示整体「满意」，「整个公司的治理和健康度比去年要好很多」，但也承认大概率完不成年初定下的增长20％的目标。他提到，国内基础比较扎实，靠新兴IP（如星星人）填补了LABUBU带来的销量下滑空缺，而IP矩阵没有这么完善的海外，整体营收受影响比较大。上半年，THE MONSTERS的收入占比由34.7％降至26.0％，星星人收入增长580.6％至26.50亿元，6个IP收入超过10亿元。
海外不同市场仍在面临不同形式的从零到一的考验。从财报看，海外需求并非整体消失，而是不同区域、不同渠道差异化发展。渠道上，线上集体下降，但线下零售店仍在增长。亚太收入下降9.7％，其中线上下降39.8％，零售店增长14.9％；美洲收入下降16.5％，线上下降45.6％，零售店增长22.5％；欧洲及其他地区收入增长5.9％，线上下降59％，零售店则增长48.1％。
管理层解释，去年海外线下网络尚不完善，只能由各种线上渠道包括大量第三方渠道承接LABUBU的爆火，造成线上占比过高、第三方渠道占比过高，意味着「热度粉」而非核心受众占比过高。随着核心IP热度回归常态，爆款驱动的线上销售开始回落。线下网络尽管在同步铺开，但因为线下本身更难，需要更长期优化点位、空间设计、陈列、形象展示、服务体验，很难对冲线上下滑的影响。截至6月底，海外门店由一年前的128家增至221家，增幅明显快于零售店收入，管理层承认同店销售和单店效率同比承压。
需求高波动带来的销量预测难度提升，还在拉长库存周期。截至6月底，泡泡玛特存货周转天数由去年的123天延长至今年上半年的201天。管理层提到，欧美存在无法按时上新，或者一上就断货，投流、物流无法配合，造成成本提升等问题。在多重压力下，海外交出了上半年收入降11％的答卷。
王宁在与李翔对话复盘去年业绩时曾形容，他们是「刚学会开车，就被拉去开了F1」。以全球化公司的标准来看，泡泡玛特在组织、品牌影响力、海外本地化程度、经营稳定度等各项指标都不完善，去年迎来偶然的增长机遇，也暴露了许多公司治理上的问题。王宁形容去年是「一美遮百丑」，今年则被定义为「经营调整年」。
组织上，泡泡玛特将原本较为分散的海外业务调整为「四大区域＋总部中台」：区域负责本地经营，总部统一提供品牌、空间设计、供应链和技术等能力，并梳理全球产品定价。门店也开始从数量优先转向质量优先，将部分不足100平方米的小店移到更好的位置，扩大至150-200平方米。欧洲重新检查和谈判待开项目，亚太推进老店翻新和移位，美洲则要验证门店、仓储和履约能否接住线上流量退潮后的需求。王宁提到，自己在海外巡店变多，海外的工程质量、管理、商品运营和陈列，「都只有国内两三年前的水平」。
泡泡玛特做的是非刚需品的文化出海，以盲盒和文化审美为载体的潮流玩具是需要教育和培育的新品类。海外IP矩阵建设也几乎在刚起步阶段，海外市场能否在调整期后恢复增长，将直接影响市场对泡泡玛特全球化叙事的长期判断。
该文观点仅代表作者本人，企服科学平台仅提供信息存储空间服务。
