8月20日港股盘后，阿里巴巴发布2026年Q2财报（对应阿里2027财年Q1，下文均以自然年计）。期内实现营收2689.53亿元，同比增长9％，与此前几个季度的增速大体相当。利润端仍在承受投入压力，经调整EBITA同比下滑30％至273.29亿元，但较上一季度84％的降幅已有明显改善。财报中唯一超出市场预期的是资本开支：Q2阿里资本开支从上一季度的200多亿元跃升至676.78亿元，经营现金流为229.45亿元，自由现金流净流出446.7亿元。
从集团层面看，阿里Q2经营数据大体落在市场预期之内，真正的变量在于资本开支的抬升幅度。期内自由现金流由去年同期净流出188.15亿元扩大至净流出446.7亿元，两组数字之间的落差指向AI基础设施的投入。财报解释称，投入主要用于AI基础设施，随着Agent使用量激增，公司在GPU之外还需要大规模采购CPU，同时叠加存储涨价、交付周期性等因素。换句话说，模型调用量越大，阿里越需要提前锁定算力、存储和网络资源，现金也会越早流出报表。
阿里并非个例。资本支出正在成为吞噬科技大厂现金流的普遍因素。今年Q2谷歌自由现金流上市以来首次转负；腾讯因单季500多亿的资本开支导致自2005年以来首次出现自由现金流转负。仅阿里和腾讯两家公司，Q2合计资本开支就超过1000亿元，已超过阿里2025年全年904亿元的经调整净利润。
这份财报的另一个明显变化，是阿里重新调整了分部披露口径。阿里巴巴中国电商集团、阿里国际数字商业集团与盒马被整合为“阿里巴巴电商集团”；云智能集团与平头哥合并为“AI云与算力服务”；此前归入“所有其他”的AI模型实验室、千问2C事业部及千问办公被整合为“AI实验室与应用”。从本季度起，阿里按电商集团、AI云与算力服务、AI实验室与应用、所有其他四个分部呈现业绩。
财报口径的变化，实际上是阿里资源分配顺序的显性化：电商继续提供基本盘，AI成为新的投入中心。作为业务基本盘，电商仍显疲弱。Q2反映淘宝天猫收入的客户管理收入（CMR）同比下降7％，若按调整前口径计算，本季度CMR同比增长1％，依然偏弱。即时零售的表现相对更好，期内该业务收入532.95亿元，同比增长45％，增速环比放缓。阿里在财报中表示，淘宝闪购在维持市场份额的同时，单位经济效益环比持续改善，主要得益于笔单价与履约效率提升。
阿里的注意力仍集中在AI。云智能集团与平头哥合并为“AI云与算力服务”后，Q2该分部收入为484.37亿元，总收入及外部客户收入同比增速均加快至45％。增长主要由AI相关产品采用量提升推动，其中AI相关产品收入达到123.76亿元，连续第十二个季度实现三位数同比增长。吴泳铭在财报电话会上透露，阿里云百炼的MaaS平台收入ARR在8月已达到160亿元，年底达到300亿元的确定性很高。MaaS是AI相关收入中毛利率较高的部分，传统云服务商主要通过IaaS出售算力，毛利率有限，而MaaS平台出售Token可获取更高利润空间。
利润方面，Q2 AI云与算力服务经调整EBITA为56亿元，同比增长133％；EBITA利润率突破两位数，达到11.56％，此前连续多个季度徘徊在9％左右。阿里的长期目标是将这一比例提升至20％，并向海外云巨头30％的水平看齐。硬件能力也被摆到更靠前的位置。按照新口径，平头哥已构建覆盖GPU、CPU、存储和网络芯片的自研芯片体系，其中真武芯片包括最新一代AI处理器真武M890，通过阿里云服务，已在自动驾驶、互联网、金融服务等20多个行业的超过650家外部客户中实现商业化应用。
财报发布后，阿里美股盘前一度跌超4％，最终收盘价定格在130.53美元，上涨1.26％。截至8月20日收盘，阿里巴巴港股市值与腾讯的差距已缩小到1.45万亿元，2025年年底时两家差距还在2.5万亿左右。估值的相对变化主要由于阿里在AI投入上远比腾讯激进，且阿里云商业化叙事更具想象力。但摆在当前的问题同样明确：阿里云的增长，能否足够快地覆盖这张持续扩大的AI账单。
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