8月25日，*ST香雪（300147.SZ）披露2026年半年度报告。这家曾与以岭药业并称”北以岭、南香雪”的广东老牌药企，上半年营收与归母净利润双双下滑，同比降幅均超过14％。市场高度关注的预重整工作仍未取得实质性突破，公司与中选投资人广药资本迟迟未能达成投资协议。
报告期内，公司实现营业收入7.03亿元，同比下降14.09％；归属于上市公司股东的净利润为-2.69亿元，亏损幅度同比扩大14.94％；扣除非经常性损益后的归母净利润为-1.61亿元，亏损同比收窄22.48％。净利润与扣非净利润之间超亿元的差额，主要来自1.15亿元的营业外支出，其中绝大多数为诉讼事项产生的罚息、违约金，这是公司债务逾期、涉诉增多带来的直接后果。公司主业亏损幅度在收窄，但债务违约引发的连锁反应正在进一步侵蚀利润表。
业务结构方面，中药材和中成药两大板块构成营收基本盘，但呈现明显分化。中药材业务上半年实现收入4.44亿元，同比下滑16.13％，是拖累整体营收的主要因素，与中药材流通行业竞争加剧、公司资金紧张导致备货能力下降直接相关。医药制造板块表现相对坚挺，上半年实现收入1.31亿元，同比增长4.6％。其中，橘红系列产品收入同比增长19.6％，毛利率维持在61.97％的高位；抗病毒口服液收入小幅下滑2.14％，毛利率提升至42.28％。公司中成药大单品的市场竞争力并未完全丧失，营收收缩更多来自流通业务萎缩与资金端约束。
费用端的刚性支出是吞噬利润的另一重要因素。上半年财务费用达1.33亿元，其中利息费用超过1.31亿元，高额有息负债形成的利息成本几乎吃掉了中药材业务1.55亿元毛利的全部。固定资产折旧与摊销合计约1.05亿元，这是公司过去十年在全国多地布局产业园留下的重资产后遗症——四川、宁夏、云南、汕尾等多个产业园项目陆续投产，但产能利用率普遍未达预期，收入增长未能覆盖折旧成本，成为持续的利润包袱。
现金流层面的恶化更值得警惕。上半年经营活动产生的现金流量净额为-9042.61万元，同比多流出4148.6万元，降幅达84.77％，主要原因是销售商品收到的现金同比减少。截至报告期末，公司货币资金余额仅1.77亿元，其中1240.16万元因司法冻结处于受限状态；短期借款余额8.55亿元，一年内到期的非流动负债达5.56亿元，短期偿债缺口显著。公司日常经营高度依赖滚动融资与应付款项占用，资金链始终处于紧平衡状态。
市场更关注的是预重整进展。2025年4月，广州市中级人民法院决定对公司进行预重整，并指定临时管理人。此后因债务资产梳理复杂度超预期，预重整期间多次延期，最新一次延长期限至2026年7月11日。7月3日，公司披露广州广药资本有限公司成为重整投资人遴选的中选方，背靠广药集团的产业背景曾让市场视为公司脱困的重要信号。但半年报显示，截至报告披露日，公司与中选投资人就重整投资协议未达成一致意见，能否签订预重整投资协议尚存在不确定性，重整申请能否被法院受理、公司是否进入重整程序仍未可知。
从公开信息与破产重整的常规交易逻辑来看，双方迟迟未能签约，分歧大概率集中在三大维度。首先是债务底数与资产估值的差异。公司债务结构复杂，除金融机构借款外，还涉及大量建设工程类诉讼、经营类合同纠纷，多项资产与子公司股权处于查封冻结状态，或有负债与资产瑕疵的梳理难度远超预期。账面固定资产30.25亿元中，大量产业园资产地处非核心区域，实际变现能力有限，投资人与公司方对资产价值的判断可能存在分歧。
其次是重整对价与出资人权益调整的博弈。投资人入局诉求是以合理成本获得上市公司控制权与核心资产，同时承担相应债务清偿责任；原股东则希望尽可能降低股权稀释比例。在净资产为负、退市风险高悬的背景下，双方谈判筹码此消彼长，越临近退市窗口期，投资人议价权理论上越强。第三是后续经营方案与资金安排尚未完全落地，如何盘活现有资产、剥离无效业务、安置人员、后续投入多少资金支持主业发展，这些细节需要反复磋商。
时间窗口压力不容忽视。公司2025年末经审计净资产已为负值，股票因此被实施退市风险警示。若2026年末净资产仍不能转正，将直接触及财务类退市指标。预重整转正式重整、执行完毕的有效时间仅剩不足半年，谈判每拖延一日，保壳难度就增加一分。
回顾发展轨迹，公司陷入今日困境与过去多年激进扩张战略密切相关。2020年以前，公司业务版图横跨中药、生物科技、医疗技术、互联网服务、地产、公路运输等多个领域。2018年，公司将协和精准100％股权作价16.2亿元转让给控股股东昆仑投资，三年后以15亿元价格购回，同时承接标的公司部分存量债务。大规模扩张与资产腾挪未产生预期产业协同，反而催生大量资产纠纷，资金链持续绷紧。自2021年后，公司开始频繁处置子公司与股权，依靠变卖资产换取现金流，业务被迫步步收缩。
公司核心产品仍具备市场基础。抗病毒口服液多次入选流感诊疗指南与居家用药指引，具备广泛的消费者认知；子公司沪谯药业是国内中药饮片行业头部企业，拥有规模化生产能力与稳定医院渠道，上半年仍保持盈利；布局多年的TCR-T细胞治疗管线虽处于临床阶段，作为创新资产具备一定长期价值。如果能够通过重整完成债务出清、剥离低效资产、引入产业资源，公司回归正常经营轨道并非没有可能。但重整协议的达成只是第一步，后续法院受理、债权人会议表决、重整计划执行等环节仍存在不确定性。
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