8月26日，MiniMax（0100.HK）发布上市后首份中期财报。上半年总收入1.166亿美元，同比增长283.1％，仅半年即超过2025年全年7900万美元的收入规模。财报电话会上，创始人兼CEO闫俊杰披露，7月Token消耗量已达1月的20倍，Q2收入环比增长81.8％，8月ARR进一步提升至超8亿美元。
收入结构的变化是本次财报最值得关注的信号。开放平台及企业服务收入达7393万美元，同比增长703.1％，占总收入比重从30.3％升至63.4％。公司进一步披露，进入三季度后收入加速增长，ARR结构中To B板块贡献已超过80％，海外市场贡献超过六成收入。这家以Talkie和海螺AI被C端用户认知的公司，在半年内完成了收入模式的主导权切换。
增长结构的转换背后，是客户消费方式的变化。财报口径显示，企业客户和开发者数量已突破200万，是2025年底的10倍，但收入涨幅远超客户数涨幅。闫俊杰在电话会上解释，模型消费正从“人类与AI的交互”拓展到“Agent与AI的多轮交互”，一个Agent工作流会将一个人类问题拆解为成百上千次模型请求和子任务，单用户Token消耗因此快速增长。
这一变化也解释了财务上的一个反差：上半年销售开支同比下降约18％，企业服务收入反而增长7倍，说明增长由模型能力驱动而非营销投放。M3相较M2系列价格不变，同等单价对应更强的模型能力，客户将更多任务迁移至新模型。这条路径与国际头部模型厂商一致，收入主力从C端订阅转向API调用，计量单位从会员费变为Token。
7月底开源的全模态视频模型H3未计入本期财报，但预计将带来新的销售助力。H3开源三个多星期，下载量已超过2400万次，衍生出超过300个公开模型，成为2026年全球下载量最高的模型，口碑反哺线上官方服务使用量。MiniMax预告了后续模型计划：M3.1主打大规模可用，M3 Pro参数规模提升至约3T，搭载MSA 2.0架构，计算效率预计提升约3倍。
成本曲线的下降开始传导至报表。上半年毛利率从去年同期的12.1％提升至17.9％，这是模型厂商的常规路径：先做大模型规模再谈利润，推理成本随架构和集群效率下降，毛利率随之爬坡。闫俊杰表示，在AI时代模型即是产品本身，无论To B还是To C，客户本质上都在为模型能力付费。
亏损数据需要对照解读。经调整净亏损2.93亿美元，同比扩大111.2％，经调整净亏损率从455.9％收窄至251.4％，亏损比例在改善但绝对规模仍在扩大。IFRS口径下净亏损3.58亿美元，同比收窄11％，这一收窄主要来自会计处理——去年同期的可转换可赎回优先股公允价值亏损为2.539亿美元，上市后优先股转为普通股，该项亏损骤降至3102.5万美元。
研发开支2.969亿美元，同比增长138.8％，约为当期收入的2.5倍。截至6月30日，公司现金结余13.23亿美元，较2025年末增加约2.7亿美元。7月，MiniMax以每股268港元配售3560万股，净筹约94.4亿港元，随后发行65亿港元零息可转债（2027年到期，转股价335港元），两笔合计约160亿港元，电话会披露现金储备已超过30亿美元。截至6月末，银行借款从3550万美元增至1.336亿美元。
市场对这份财报的分歧在发布前已显现。据彭博社援引标普全球数据，空头头寸已升至自由流通股的20％，创上市以来新高，同一口径下智谱为6％；另一边，MiniMax纳入港股通仅两周，内地资金持股比例已达8.1％。空头押注主要对应三个问题：M3的编程能力尚未进入国产模型最前列，M3 Pro能否翻盘需三季度验证；年底10亿美元ARR目标的可实现性，8月ARR已超8亿美元，距目标仅差约25％增幅；以及盈利拐点，卖方研报对2028年的预测仍为亏损，中金维持“跑赢行业”评级，目标价786港元，较此前下调29.1％。
谈及竞争格局，闫俊杰在电话会上表示，下一阶段模型竞争的核心不是算力规模或用户规模，而是能否定义正确的问题，选择有效的技术路径，并持续提高把算力转化为智能的效率。他补充，MiniMax希望建立的不是依赖某一个模型版本或某一项资源优势的竞争力，而是一套能够持续定义问题、持续进行有效Scaling、持续提升智能密度和智能高度的系统能力。
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