在企业服务与SaaS领域的风险投资中，创始人老股出售（founder secondary）一直是融资交易结构中的重要组成部分。SaaStr近日针对B轮融资中创始人套现金额的合理区间进行了分析，提出了一套在非狂热市场环境下的参考准则。
所谓创始人老股出售，是指在融资轮次中，创始人将部分普通股出售给新投资人以获取流动性，而非由公司发行新股。这一机制自2010至2011年前后开始成为VC工具箱中的常规选项，尤其适用于后期阶段的SaaS创始人。HubSpot联合创始人兼董事长Brian Halligan曾分享过Sequoia在D轮融资中允许其出售部分普通股的案例。他表示，这一安排在当时增强了公司抵御收购兴趣的定力，使团队专注于建设一家值得后代骄傲的公司，同时也让创始人与投资人的利益更加一致。尽管他事后认为这可能是自己最糟糕的财务决策之一，但并不后悔，因为当时确实起到了预期效果，而整个蛋糕也足够大。
然而，在2020年中至2021年末的繁荣期，创始人老股出售被滥用，VC也对此推波助澜。大量交易在过早阶段完成，导致许多创始人后悔不已。当前行业仍在处理由此引发的后遗症：一些创始人在公司真正实现规模化之前就已套现数百万美元甚至更多，如今处于半退出甚至完全退出的状态。
随着市场回归常态，SaaStr根据多年经验总结出一套粗略的指导原则。如果公司估值达到或超过1亿美元，且年收入在800万至1000万美元以上，即已具备真实业务规模，那么创始人出售的持股比例低于5％，这不算什么大事，甚至可能是个好主意。若此举能减轻创始人的压力，对各方都更为有利。
真正令SaaStr感到担忧的是另外两种情况。其一，如果创始人出售超过5％的持股，这就不再是获取少量流动性，而是实质性减持，值得警惕。根据其经验，出售超过5％持股的创始人，往往并未百分之百相信自己正在构建的事业。其二，如果出售时的估值低于1亿美元，这在一定程度上表明该公司并非真正在打造独角兽。若创始人真认为自己在建设独角兽，为何要以不足最终退出价格十分之一的估值出售超过5％的股份？在那种情境下，除非是为了买房、支付子女大学学费等现实需求，否则任何理性的创始人都会选择继续持有。
这套准则的核心逻辑在于平衡。合理的老股出售能够对齐创始人、公司与投资人的长期利益，激励创始人着眼长远。但过早、过量的套现则可能削弱创始人的奋斗动力，甚至向市场传递出对公司前景信心不足的信号。对于正在经历B轮融资的SaaS创始人而言，在估值与收入达到一定门槛的前提下，将出售比例控制在5％以内，或许是当前市场环境下较为稳妥的选择。
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