据PitchBook统计，全球未上市独角兽企业累积的账面估值已达5.3万亿美元。其中，Anthropic、SpaceX与OpenAI三家公司的估值合计超过5万亿美元。佛罗里达大学Jay Ritter的统计数据显示，这一数字超过了1980年至2025年间全部3365家科技公司IPO首日市值总和（4.1万亿美元）。
这些账面数字背后，连接着养老金、大学捐赠基金和主权基金的实际资金。一级市场的估值并非真实交易价格，而是最近一次融资成交的记忆。以Anthropic为例，该公司2025年11月F轮估值为1830亿美元，2026年2月G轮升至3800亿美元，5月H轮达到9650亿美元，当前IPO预期估值约2万亿美元——十个月内估值增长约十倍。每一轮融资中实际成交的股份仅占总股本的一小部分，但成交价格会被用于全部股份的重新计价。
Anthropic的股东名单包括谷歌和亚马逊。亚马逊4月公告披露，其对Anthropic的累计投资达130亿美元。这两家公司同时是Anthropic的云服务提供商，形成资金闭环：股东投资转化为Anthropic的算力采购订单，流回股东云业务并计为营收，营收再支撑下一轮融资估值。年化营收方面，据7月底彭博口径，Anthropic已达到650亿美元。
Ritter跟踪IPO市场四十余年的研究指出，一级市场存在一种普遍做法：表现较差的投资维持历史账面值，表现较好的按最新一轮融资计价。这使得基金年报的表现通常优于实际处境。Ritter的数据还显示，亏损公司IPO首日平均涨幅为26.7％，而盈利公司仅为13.3％，表明越未被验证的生意，首日溢价越高。
这种记账方式在常态年份不产生代价，因为总有下一轮融资或下一个买家以新成交覆盖旧记忆。但当没有下一轮融资时，问题开始显现。PitchBook-NVCA二季度数据显示，2021年份的VC基金中位DPI为0.08倍，即LP每投入1美元，五年后仅收回8美分现金，而同批基金的TVPI纸面数据为1.1倍。Carta覆盖2500多只基金的数据显示，2019至2022年份的基金中位DPI实际为零，2021年份中仅25％的基金有过分配。Cambridge Associates的数据表明，美国VC分配占NAV的比例已从2021年峰值33％跌至2024年的6.4％。
TVPI代表报告中的回报，DPI代表可实际支配的回报。养老金和捐赠基金的支出依赖后者。当基金到期需要退出而无人接盘时，行业采用了续存基金工具：GP将老基金中难以出售的资产转让给自己新设的基金，老LP获得资金退出，新LP接盘进入。续存基金规模已从2019年的350亿美元增长至2025年约1000亿美元，占PE退出的比例从2021年的5％升至2025年的20％。Evercore上半年数据显示，单资产续存交易规模达340亿美元，同比增长88％，平均折价仅2.9％，多数为平价成交。2026年上半年，35％的续存基金内置了super carry条款，超额分成最高达30％，而2025年全年该比例为15％。
目前市场上唯一的真实报价来自二手份额市场。Jefferies报告显示，2025年下半年VC份额成交价约为NAV的78美分，2021年份尾部基金低于55美分。账面价值与真实出价之间存在约22美分的差距。
对账过程已经开始。SpaceX以1.77万亿美元估值上市后，三天内触及225.64美元高点，随后持续回调并一度跌破发行价。Ritter的长期跟踪显示，高估值IPO公司上市后三年整体跑输市场。Anthropic计划于11月挂牌，目标募资1000亿美元，其2万亿美元预期估值对应约30倍ARR。作为参照，港股上市公司智谱按买方机构测算定价约为25倍ARR，且已历经公开市场交易与审计检验，从6月高点最多回撤75％。
二季度美国VC退出额为3473亿美元，剔除前五大交易后下降86.6％，显示行业退出高度依赖少数头部项目。一级市场账面估值与可兑现现金之间的差距，正在成为机构LP无法回避的议题。
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