MiniMax上市后首份半年财报显示，2025年上半年公司实现收入1.17亿美元，已超过2024年全年水平。但这份财报最值得关注的变化并非收入总量，而是收入结构的根本性转变：开放平台及其他AI企业服务收入达7393万美元，占总收入63.4％；AI原生产品收入4264万美元，占比降至36.6％。这意味着，这家最早以C端产品被大众认知的大模型公司，商业重心已明确转向B端。
一年前，MiniMax的AI原生产品收入占总收入69.7％，开放平台及其他AI企业服务收入仅占30.3％。两条曲线在过去12个月中交叉并持续分化。AI原生产品收入同比增长100.9％，而开放平台及其他AI企业服务收入同比增长703.1％，从920万美元增长至7393万美元。用户仍在为C端产品付费，但企业和开发者已经开始为模型能力付费，后者的商业天花板明显更高。
收入结构变化的深层意义在于，MiniMax正在从自己做应用，走向让别人用自己的模型做应用。C端用户购买的是一个产品，企业购买的是一套能力，开发者调用的是模型，Agent调用的是Token。当模型被嵌入客服、代码、营销、知识库、搜索和Agent工作流，它就变成了业务流程中的基础设施。客户购买的已难以用「软件」来定义，MiniMax的收入不再依赖于自身产品能力，而取决于外部对其模型能力的依赖程度。
API调用量增加意味着模型开始成为他人的生产资料，企业客户增加意味着模型进入真实工作流，Agentic工作负载增加则意味着模型从回答问题走向完成任务。模型一旦嵌入别人的业务流程，商业价值不再按「打开次数」计算，而是按「依赖程度」计价。MiniMax正在争取的位置，是从应用层向下延伸，成为其他企业业务运转的底层能力。
商业化跑起来的同时，盈利尚未实现。大模型的成本结构决定了收入增长不会自动转化为利润增长：模型训练、推理、算力消耗、基础设施成本均随规模上升。上半年MiniMax销售成本增长258.1％，收入增长283.1％，收入增速跑赢成本。毛利从369万美元增至2081万美元，毛利率从12.1％提升至17.9％。数字仍然不高，但方向已经开始变化。
MiniMax在财报中表示，将通过模型、基础设施、系统和产品的全栈协同设计提高训练和推理效率。大模型行业真正的成本竞争，正在从谁的模型更强，转向谁能用更低的成本交付同样的智能。训练效率、推理效率、模型路由、芯片适配、系统调度、缓存、压缩以及Token使用效率，都将进入成本账。
全球化是MiniMax商业化的另一鲜明特征。上半年中国内地以外收入7083万美元，占总收入60.8％；中国内地收入4575万美元，占39.2％。产品及服务已覆盖超过230个国家和地区。AI产品的全球分发路径比传统互联网公司更短：模型在中国研发，产品全球分发，API直接接入海外开发者体系。这一「中国研发、全球变现」的结构在中国大模型公司中较为少见。
上市后，MiniMax市值一度冲高，如今回落至千亿港元附近。市场已看到其商业化能力的一部分证明：B端收入占比超过六成，企业和开发者愿意使用其模型。接下来需要回答的问题是这门生意能否赚钱。17.9％的毛利率距离成熟软件业务的盈利结构仍有距离。收入增长和成本增长之间能否逐渐拉开差距，将决定这门生意的最终成色。
将MiniMax放回中国大模型行业观察，竞争阶段正在切换。第一阶段拼模型参数和Benchmark，第二阶段拼应用和用户，MiniMax已完成这两步。海螺证明了C端产品能力，开放平台证明了企业和开发者需求。接下来，竞争焦点转向客户、渠道、Token、推理成本、商业模式和全球化。模型能力从终点变成起点，产品有人用是第二张牌，企业和开发者愿意付费是第三张牌，最后还需要利润。MiniMax已拿到前三张，最后一张仍在路上。
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