2026年8月27日，蜜雪冰城发布半年报，营收152.2亿元，毛利率30.4％，净利润23.2亿元。业绩本身并不差，但股价当日下跌8.37％，单日市值蒸发近80亿港元，盘中一度跌超12％。市场反应的背后，是这家拥有6.4万家门店的连锁茶饮巨头，其增长逻辑正在发生根本性变化。
财报数据显示，蜜雪冰城门店突破6.4万家，半年净增超4000家，但收入仅同比增长2.3％。单店进货额下降，成本大幅增长，净利润从一年前增长44.1％转为下滑14.7％。一年前，蜜雪冰城还以39.3％的营收增速碾压同行；一年后，门店越开越多，钱却越赚越少。当“门店越多、收入越高”的增长公式逼近极限，那个靠“开店”就能赢的时代，过去了。
翻开蜜雪冰城的利润表，97.3％的收入来自商品和设备的销售，对应的是卖给加盟商的食材、包装材料和设备的收入。加盟费和相关服务加起来，仅占总收入的2.7％。在外界看来，蜜雪冰城是一家奶茶公司，靠2元甜筒和4元柠檬水打动消费者。但在商业模型上，蜜雪更像一家to B的供应链公司，其客户不是喝奶茶的人，而是开奶茶店的人。
过去几年，蜜雪的增长依赖一套简单的公式：门店数量乘以单店进货量等于总部收入。但在2026年上半年，这套模式在数据上第一次显露出疲态。门店端，蜜雪冰城上半年净增约4200家门店，同比增长20.7％，而去年同期净增6500家，开店节奏已大幅放缓。与此同时，闭店率上升，上半年关闭加盟门店1289家，高于2025年同期的1187家。
在加盟体系里，关店的原因无非两种，要么是地方选错了，要么是账算不过来。蜜雪的门店选址有一套标准化的数据评估流程，不太可能在同一时期大面积失灵。剩下的解释只有一个：加盟商赚钱变难了。在中国内地59609家门店的体量下，蜜雪覆盖了超过300个地级市，乡镇门店超过6700家。平均下来，每一个县级行政单位能分到超过20家蜜雪。当一个区域的店越开越密，每一家店能分到的顾客越来越少，单店日均出杯量必然承压。
这种承压直接反映到总部收入上，就是单店进货量萎缩。2026年上半年，蜜雪冰城商品和设备销售收入147.98亿元，同比增长仅2.1％，而去年同期这个数字能跑出接近40％的增速。新增的门店没有带来等比例的增量采购，反而拉低了整体水平。加盟和相关服务收入仍有10％的增长，但体量只有4.18亿元，占总收入2.7％，拉不动大盘。收入增速由去年同期的39.3％暴跌至2.3％。
国内门店密度到了临界点，海外同样在“踩刹车”。2026年上半年，蜜雪冰城海外门店从去年同期的4733家缩减至4378家，净减少355家。印尼和越南两个主力市场主动调改、关停低效门店。墨西哥、巴西和吉尔吉斯斯坦等市场虽然仍在开辟，但也不再是广撒网式的扩张。蜜雪在财报中的表述是“门店数量仍有所减少，但门店经营质量显著改善”。
这背后是管理层的主动选择。蜜雪集团首席执行官张渊在财报后的业绩会上表示，过去“刀耕火种、靠天吃饭”的粗放模式，在6.4万家店的规模下已经不再适用。净利润下滑14.7％的直接原因是成本在涨：毛利率从2024年同期的31.9％降至30.4％，销售成本同比增长4.1％，销售及分销开支增长22.9％，行政开支增长39.4％，财务成本暴增68.1％。
仔细拆解可以发现，蜜雪正在做一件和过去完全不同的事。过去花钱是为了开更多的店，现在花钱是为了让现有的6.4万家店变得更“厚”。资金投向集中在三个方向：旗舰店和IP投入、产品和供应链升级、数智化建设。截至2026年6月底，蜜雪冰城已在国内26个城市开设旗舰店。今年1月至7月，文创周边产品营业额同比增长近200％。上半年启动“真鲜纯”原料升级计划，2026年5月云南生产基地投产，全国生产基地增至六个。智能出液机从2025年底的13000家增至2026年中的18000家。
战略方向的变化也体现在人事调整上。2026年上半年，蜜雪冰城完成管理层交接，创始人之一张红甫卸任CEO，由张渊接任。张渊上任后提出“晴天修屋顶”的说法，指向的正是蜜雪正在做的事：在门店还在增长、账上还有充足现金的时候，主动把增长引擎从“开店”切换到“存量深耕”。
蜜雪冰城的底色是一家供应链公司，源头直采、六大生产基地、31个国内仓库加9国海外仓储、核心食材100％自产、配送网络覆盖33个省级行政区，这套体系建了十几年，是它最深的护城河。过去，这套体系的产出只有茶饮。现在，它的产出正在向IP、周边和更精细化的门店运营延伸。市场等待的，是这些投入能否最终转化为单店产出的真实增长。
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