10月26日，大模型独角兽Anthropic公开上市招股书，计划于11月中旬正式挂牌。招股书显示，公司今年上半年营收162.9亿美元，净亏损807亿美元。此前市场对其最高估值讨论一度达到2万亿美元，但在最近的投资者日上，估值讨论已从2万亿美元缩水至1.5万亿美元。
招股书数据揭示了亏损的构成。807亿美元净亏损中，有724亿美元来自公司估值暴涨导致可转债在账面上计提的公允价值损失，属于非经营性项目。剔除这一因素后，Anthropic上半年经营亏损实际收窄至6.93亿美元。真正支撑高估值的核心指标是营收增速：2025年全年收入46亿美元，同比增长约12倍；今年上半年收入冲至162.9亿美元，约为去年同期的14倍。其中，2025年46亿美元营收中约38亿美元来自按量付费，固定订阅收入仅7.89亿美元，表明企业客户正持续按Token调用量付费，而非一次性买断软件。今年第二季度，Anthropic单季收入达115亿美元，首次反超同期收入67亿美元的OpenAI。
但估值逻辑的脆弱性同样显现。财务数据显示，Anthropic二季度营收116亿美元，环比翻倍；三季度营收168亿美元，环比增速放缓至45％。仅因单季增速未达华尔街预期，估值讨论便从2万亿美元回落至1.5万亿美元。以增长预期定价的估值模型，在增速斜率出现松动时迅速被重新清算。
与Anthropic的资本叙事形成对照的是，国内大模型厂商正以毛利率验证商业模式的可持续性。8月底，智谱披露中报，上半年收入9.54亿元，同比增长399.7％，半年收入已超去年全年；亏损20.72亿元，其中API业务毛利率首次由负转正，达到24.6％。收入结构发生根本性翻转：开放平台及API业务收入8.25亿元，同比暴增2735.7％，占总收入比例从去年同期的15.2％升至86.5％；本地化部署收入占比则从84.8％降至13.5％，企业级通用大模型收入同比下滑54.6％。
这一转型并非依靠价格战驱动。上半年智谱MaaS平台Token调用量比年初增长40倍以上，付费日活用户增长603％，而API平均售价反而提高约101％。智谱CEO张鹏将商业逻辑概括为“AGI商业价值=智能上界×Token消耗规模”，模型能力决定定价权，调用规模决定基本盘。同期，MiniMax上半年收入1.17亿美元，同比增长283.1％，开放平台及企业服务收入占比从30.3％升至63.4％，8月年化经常性收入突破8亿美元，其中八成来自企业端。国内大模型公司正集体从项目制交付转向按Token计费的云端服务。
行业对API业务的长期利润率存在分歧。金沙江创投主管合伙人朱啸虎认为，随着算力普及和技术壁垒摊平，API终将像水电一样成为公用事业，毛利率将回落至10％至20％区间，并据此判断Anthropic急于上市，是因其清楚靠前沿模型和编程工具获取60％至70％毛利的状态不可持续。资本市场的反应直接而迅速：9月10日DeepSeek发布V4.1 Flash模型并宣布降价，当天智谱股价下跌10.34％，投行杰富瑞随后将智谱API业务的估值倍数从50倍下调至30倍。
价格层面呈现的结构性分化值得关注。Silicon Data的Token价格指数从今年5月底的2.04美元跌至9月初的0.97美元，首次跌破每百万Token 1美元关口，主要推手为中国开源模型。但摩根士丹利调研数据显示，国内大模型API实际平均价格反而在上涨：2026年第二季度平均输入价格4.9元/百万Token、输出价格21.9元/百万Token，较2025年第一季度分别上涨约48％和80％。智谱Coding Plan三档订阅价格分别上调141％、261％和130％，月之暗面Kimi K3价格上涨3倍以上，DeepSeek在高峰时段缓存命中的调用价格也大幅提高12倍。开源模型拉低的是基础调用门槛，而商业API的定价权仍集中于头部模型能力。
两种路径的分野正在重塑行业评价体系：Anthropic以营收加速度换取资本市场的未来定价，其估值对增速变化高度敏感；智谱等国内厂商则以收入结构切换和毛利率转正，回应市场对大模型商业化能力的质疑。随着日均Token调用量持续攀升，竞争重心正从收入规模转向单位成本与定价权的平衡，而这一平衡能力将决定厂商在AI下半场的站位。
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