9月，几件看似独立的事件共同指向大模型公司正在经历的结构性变化。9月18日，《金融时报》披露OpenAI的一份财务预测：到2030年，其年收入预计从今年的360亿美元增至3500亿美元。即便收入接近翻十倍，2026年至2030年的累计自由现金流仍预计为负2780亿美元。9月24日，DeepSeek被曝正在推进第二轮融资，最新年化收入约10亿美元，目标估值约740亿美元，对应约74倍ARR。同月，智谱再次融资时配售价已从7月的1588港元降至714港元。甲骨文新墨西哥州AI数据中心项目相关的180亿美元贷款，在银行间只能报到面值的89至91美分。
ARR即年度经常性收入，原本用于订阅制SaaS企业，将当月可持续订阅收入乘以12，估算未来一年收入速度。该算法适用于估值需满足三个前提：客户持续续费、更换供应商迁移成本高、多服务一个客户几乎不增加交付成本。大模型公司的API业务虽按月收费，却难以同时满足上述条件。客户可接入多家模型并随时调整调用量，每多处理一批请求模型公司就需支付相应token成本，竞争对手推出更强或更便宜的模型时，客户甚至无需等合同到期即可转移调用任务。
MiniMax的8亿美元ARR展示了年化数字如何跑在财报前面。公司今年上半年确认收入1.166亿美元，平均每月约1943万美元。8月业绩交流会披露最新ARR超8亿美元，折算月收入超6667万美元，是上半年月均收入的3.4倍。管理层在会后沟通中承认，8亿美元由8月某一周收入乘以52得来。智谱则将两种算法并列呈现：截至8月31日，按8月单月收入乘以12，ARR约16亿美元；若按8月最后一周收入乘以52，ARR已超20亿美元。观察窗口缩短后，同一公司展示的年化收入增加至少25％。
ARR的即时放大效应使其成为融资谈判中的高效工具。8月底披露16亿美元ARR后，智谱于9月中旬宣布约50亿美元的股票及可转债融资，用于下一代模型研发和算力基础设施储备。但这也将估值压力后置：若投资者按当前ARR出价，后续每一代模型的投入、客户调用量和API单价均须保持高速增长才能支撑估值。OpenAI今年3月完成融资时披露月收入20亿美元，对应ARR 240亿美元，投后估值8520亿美元约为ARR的35倍。据悉最新一轮融资估值可能达1.2万亿美元，对应约50倍ARR。Anthropic截至7月ARR约650亿美元，9650亿美元估值相当于约15倍ARR；若按2万亿美元IPO目标估值计算，则相当于约31倍当前ARR。
国内厂商同样将未来收入增速提前装入估值。DeepSeek最新年化收入约10亿美元，目标估值约740亿美元，相当于74倍ARR。月之暗面估值约500亿美元，披露年化收入约10亿美元，相当于约50倍ARR。已上市的智谱和MiniMax即使股价较高位回落，截至9月25日市值分别约3089亿港元和961亿港元，按约7.8港元兑1美元粗算，分别相当于智谱16亿美元ARR的约25倍、MiniMax超8亿美元ARR的约15倍。
这些倍数成立的前提是调用持续、单价不被下一代模型迅速压低、收入最终转化为可留存现金。但现实趋势相反。8月智谱推出GLM-5.3-Flash，价格压至旗舰模型约十分之一。9月10日DeepSeek以价格更低的V4.1 Flash替代上线仅一个月的V4 Pro。其他厂商亦纷纷推出低价flash版本以争取调用量。由于客户可同时使用多家API，厂商明知每次调用收入可能递减，仍不得不加大资本开支以争取下一代模型领先，因为一旦落后，已有调用和客户可能在几个月内迅速流失。
Anthropic CEO今年2月曾描述这一困境：数据中心需提前一至两年建设，算力合同往往持续数年，公司必须用今天的增长速度提前押注两年后的算力需求。他举例称，若按收入每年增长10倍配置资源，到2027年可能需每年购买1万亿美元算力，累计采购总额可能达5万亿美元；若届时收入未达1万亿美元，哪怕只有8000亿美元，也没有任何力量能够阻止公司破产。据荣鼎集团估计，中国13家主要企业今年AI基础设施资本开支将增至9320亿元，2027年将超过1.2万亿元。
收入与资本开支的期限错配使报表风险敞口持续扩大。智谱9月24日披露的中报显示，今年上半年收入9.54亿元，约为上年同期五倍；经营活动现金净流出却从13.27亿元扩大到33.74亿元。再扣除购买设备、无形资产等长期资产支付的现金，自由现金流已从上年同期约负13.51亿元扩大到约负39.60亿元。同期自由现金流缺口扩大约26亿元，才换来约7.63亿元收入增加。智谱上半年毛利仅2.52亿元，研发费用却高达21.31亿元。增长最快的开放平台及API业务毛利率已转正至24.6％，但公司整体毛利率因API业务拖累从上年同期的50％降至26.4％。
若做静态计算：假设智谱16亿美元ARR维持一年且每月保持24.6％毛利率，一年毛利约3.94亿美元。在不扣除研发、销售和下一轮训练费用的情况下，以9月25日市值粗算，市场支付价格仍约为这笔毛利的100倍。MiniMax上半年收入增至1.166亿美元，毛利仅2080万美元，训练相关云服务费用增加推动研发费用从上年同期的1.243亿美元升至2.96亿美元。收入增长、模型降价与算力扩张同步推进，ARR这一被不断放大的数字，正日益难以回答投资者最核心的疑问：大模型公司究竟还需融多少钱，才能依靠自身业务存活。
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