10月29日，微软发行250亿美元公司债，这是其九年来首次重返债券市场。上一次发债是在2017年，规模为170亿美元。此次发行获得最高1150亿美元认购订单，超额认购倍数达4.6倍，成为美国企业债史上最火爆的交易之一。本次发行共设10档，期限从2年延伸至40年，最长一档将于2066年到期。
在此之前，Alphabet已于8月6日定价250亿美元投资级债券。今年2月，Alphabet还发行了一笔10亿英镑的百年债，2126年到期，票息6.125％，这是科技公司自1997年摩托罗拉之后再次发行百年期债券。10月底，甲骨文同时发行100亿美元债券并出售100亿美元股票，Meta则发债与发股合计最高达980亿美元。
过去二十年，亚马逊、Alphabet、微软、Meta、甲骨文这五家企业是全球现金流最充裕的公司群体，账面资金主要用于股票回购、分红和收购，几乎无需依赖债务融资。2026年，这一格局发生转变。今年前九个月，五家企业资本支出合计5569亿美元，经营现金流合计5429亿美元。这是2011年有可比数据以来，资本开支首次超过经营现金流。合计自由现金流从去年同期的盈余1435亿美元转为赤字140亿美元。
债券市场对五家企业的定价呈现显著分化。微软5年期信用违约互换约54个基点，Meta约116个基点，甲骨文约275个基点，三者相差约五倍。对应评级分别为：微软AAA，为全美上市公司中仅有的与强生并列获得穆迪、标普双AAA评级的企业；Meta为AA-，标普于10月30日将其展望下调至负面；甲骨文为标普BBB-，距离垃圾级仅差一档。
值得关注的是，同一周宝洁发行的美元债定价低于微软。宝洁信用评级为穆迪Aa3、标普AA-，均低于微软，但其30年期债券利率为60个基点，比微软的95个基点低35个基点。这一差异反映债券市场对长久期科技资产商业模式迭代风险的单独定价：信用评级衡量违约概率，而债券利差还包含对三十年后企业靠什么业务产生现金流的判断。
财报数据进一步印证现金流压力。Alphabet三季度自由现金流为负90.7亿美元，市场预期为正27亿美元，这是其2004年上市以来季度自由现金流第二次为负，财报次日股价下跌12.64％，市值蒸发约5000亿美元。亚马逊滚动十二个月自由现金流从去年同期正148亿美元转为负424亿美元，单季资本支出772.6亿美元，同比增长逾一倍，全年指引2200亿美元，CEO表示2027年还将显著增加。Meta单季资本支出349.1亿美元，超过327.9亿美元的经营现金流，自由现金流为负21.2亿美元，为2012年上市以来首次转负；净现金从年初228亿美元降至约15亿美元，长期债务从587亿美元增至809亿美元，前三季度股票回购支出为零，去年同期为262亿美元。五家中仅微软现金流保持为正，为186.3亿美元，但同比下降27％。
资本开支压力直接反映在股东回报收缩上。前九个月，五家企业回购规模从去年同期818亿美元降至136亿美元，降幅83％；股息从339亿美元微增至370亿美元。Alphabet和Meta今年均未进行股票回购，去年同期两家合计回购665亿美元。融资渠道随之转向。2026年，全球超大规模云厂商和数据中心开发商通过投资级债券市场融资3130亿美元，接近2025年全年的三倍，推动全球债券发行总量达到创纪录的6.63万亿美元。Meta将普通股发行规模从225亿美元上调至250亿美元，作为总额最高980亿美元股权融资计划的一部分，最终获得约5倍超额认购，其中英伟达认购30亿美元，AMD认购10亿美元。甲骨文在投资者日上设定2027至2030财年新增融资总额不超过200亿美元，其中股权100亿美元、债务100亿美元，该上限不含今年一季度已完成的200亿美元股权融资。
财报资本支出之外，表外承诺构成另一重潜在压力。按现行租赁会计准则，未起租的长期运营租约和采购承诺属于表外承诺，仅在财报附注披露，不计入资产负债表负债科目。《日经亚洲》今年7月测算，五家企业表外义务约1.65万亿美元，四年间增长约八倍，已超过其资产负债表上1.35万亿美元的债务总额。穆迪9月23日给出的数字更高，合计约2.8万亿美元，主要包括已签未起租的数据中心租约超过1万亿美元、未来芯片和服务采购约1.57万亿美元、合资项目担保约1370亿美元。摩根士丹利10月20日基于6月底财报数据的报告显示，五家已签但尚未起租的租约合计1.118万亿美元，其中微软3290亿美元、甲骨文2880亿美元、Meta 2790亿美元、亚马逊1370亿美元、谷歌850亿美元。甲骨文该项从2022年11月的71亿美元增长约40倍。
从债券发行、股权融资到主动设定融资上限，五家企业的共同变化在于财务策略从资金充裕转向还款安排。AI基础设施的资本开支正在从财报上的数字转化为持续的融资需求和长期偿付义务，债券市场对科技企业长久期资产的定价分化，也表明资本市场并未笼统接受AI叙事，而是依据各企业的现金流结构和商业模式稳定性逐一定价。
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