8月13日，王振辉以京东物流CEO身份交出了回归后的第一份中期成绩单。二季度收入641.02亿元，同比增长24.3％；来自外部客户的收入442.27亿元，同比增长30.8％，占总收入69％。利润没有同步加速，二季度经调整净利润26.44亿元，仅增长2.2％；经调整净利率由5.0％降至4.1％，毛利率由10.6％降至9.7％。财报发布后的首个交易日，京东物流股价收跌13.69％；8月17日，公司又斥资6989.8万港元回购573.08万股。
市场的疑问在于这24.3％的增长由什么构成。拆开客户与业务口径后可以看到，增长最快的部分并非京东物流反复强调的一体化供应链，而是刚刚并入的即时配送，以及快递、快运等标准化业务。这些业务迅速扩大收入，也把更多外包成本带进了利润表。这份财报因而更像王振辉第二次执掌京东物流的起点。第一次任期，他把京东的成本部门改造成对外经营的物流公司；这一次，他要处理一个更难的问题：京东物流如何在重新承接京东外卖、下沉零售和欧洲电商订单的同时，继续证明自己是一家独立、开放的供应链公司。
2017年京东物流从集团拆分为子集团时，王振辉提出五年实现千亿元收入。2019年，他宣布京东物流外部收入占比接近40％，称公司已经基本完成从企业物流到物流企业的转型。2021年，京东物流收入达到1047亿元，千亿目标如期兑现，外部客户收入占比也首次超过50％。王振辉在2025年11月重返CEO岗位时，接手的是一家年收入已经超过2000亿元、外部收入占比超过六成的上市公司。单看2026年二季度69％的外部收入占比，他第一次任期确立的开放目标似乎已经完成。
但这个比例正在失去解释力。京东物流把收入分为一体化供应链客户收入，以及快递、快运、即时配送等其他客户收入。二季度，一体化供应链收入301.68亿元，其中京东集团贡献198.75亿元，外部客户贡献102.93亿元。也就是说，在公司认定的核心业务里，来自京东集团的收入仍占65.9％。同期442.27亿元外部收入中，339.34亿元来自其他客户业务，占比76.7％。外部收入的主体已经不是深度介入库存管理、仓储和履约的一体化供应链，而是更标准化的快递、快运和即时配送。
这不等于外部业务质量变差。二季度外部一体化供应链客户数量和单客户收入都在增长，相关收入同比增长12.5％；上半年客户数量达到7.93万家，同比增长7.6％，单客户平均收入由23.9万元升至25.4万元。问题在于，69％的外部收入占比把两种商业模式放在了同一个标签下：一类考验行业方案、库存周转和客户黏性，另一类更依赖单量、时效和运力成本。对于今天的京东物流，外部收入占比提高，已经不能直接证明对京东的依赖降低。更重要的是外部一体化供应链在核心业务中的占比，以及这些客户能否持续购买更多产品。
本季度最大的口径变化来自即时配送。2025年10月，京东物流以约2.7亿美元从京东集团收购原达达体系的本地即时配送业务，10月31日完成交割。京东物流2025年年报显示，这项业务仅在并表后的两个月，就贡献了80.02亿元收入和3.45亿元利润。由于属于同一控制下的业务合并，公司没有重述收购前的比较期数据。2026年1月起，交易关系又发生了一次变化。此前，京东物流向京东外卖等集团内部业务提供配送服务，相关收入记作来自京东集团。此后，京东物流改为直接向京东平台上的第三方商家提供即时配送，收入被记入外部客户。
同一套京东平台订单和配送网络，由此从内部收入变成了外部收入。它在商业上有变化，却不能被简单理解为京东物流获得了更多独立于京东生态的客户。这项调整对增长的影响很大。二季度京东物流收入同比增加125.38亿元，其中快递、快运、即时配送等其他客户收入增加92.76亿元，贡献了约74％的增量。一体化供应链收入增加32.62亿元。公司没有披露剔除即时配送并表和收入重分类后的同口径增速，因此24.3％不能全部视为有机增长。
成本端更能说明问题。二季度员工薪酬福利开支219.4亿元，占收入比例下降1个百分点至34.2％；外包成本却增长40.5％至237亿元，占收入比例上升4.3个百分点至37％。两项合计占收入71.2％，同比增加3.3个百分点。管理层明确表示，外包成本上升主要来自众包即时配送业务并表。京东物流把全职骑手和众包运力放进同一张网络，短期换来了订单规模和覆盖密度，代价是毛利率与经调整净利率同时下降。德邦仍处于业务调整期，也拖累了整体毛利率。上半年自由现金流由上年同期净流入约3亿元转为净流出约6亿元，经营现金流虽有64亿元，但资本开支和租赁付款合计约70亿元。积极的一面是，二季度自由现金流已经恢复至净流入21.5亿元，管理层称原有核心业务毛利率仍在改善。
王振辉第一次掌舵时，曾要求团队主动联系阿里、拼多多。他对外说，物流永远是乙方，京东物流作为基础设施，应当向所有客户开放。成立独立子集团的一个目的，就是让账务、组织和业务决策不被京东零售完全牵制。九年后，王振辉仍在谈开放，但路径发生了变化。京东物流正在重新成为京东扩张新业务的基础设施：为京东外卖组织全职骑手和众包运力，为京东零售下沉提供仓配服务，也跟随京东在欧洲推出的Joybuy，运营JoyExpress并加密当地仓配网络。
这不是对开放战略的否定。京东自营零售曾经为仓配网络提供最初的订单密度，随后才有能力向外部品牌商开放。现在，京东外卖和Joybuy也在扮演类似的启动客户角色。二季度京东集团一体化供应链收入增长11.9％，管理层称主要动力之一正是Joybuy的履约需求；截至6月底，京东物流已在26个国家和地区运营超过200座海外仓，海外仓储管理面积超过200万平方米。真正的分界线在于，这些网络何时能从“跟着京东走”变成“让外部客户留下”。业绩会上，王振辉称欧洲某些头部消费电子客户的合作规模增长超过一倍，海外仓自动化和订单密度也开始改善单位经济性。但公司没有披露海外收入、外部客户占比和利润率，外界还无法判断Joybuy究竟是在帮助京东物流摊薄成本，还是推动它进入新一轮重资产投入。
王振辉的第二次开放，因而不是把京东与物流切得更开，而是重复一条更复杂的路径：先用京东的零售、外卖和出海业务填充网络，再把网络卖给京东之外的客户。第一步已经发生，第二步仍缺少财务数据验证。2020年离任前，王振辉曾把京东物流的发展分成三个阶段：从企业物流变成物流企业，成为国内领先的供应链物流公司，最终依靠技术成为全球领先的供应链物流企业。他回归时，前两个阶段的规模条件已经具备，第三阶段仍然只有部分证据。二季度京东物流研发投入12.07亿元，同比增长20.1％。公司已在国内超过30座仓库部署“智狼”货到人系统，并在英国、德国投入使用；“异狼”机械臂已实现24小时常态化作业，AI驱动的路径优化和需求预测也在持续落地。技术输出能否成为新的外部收入引擎，将是检验京东物流第三阶段成色的关键指标。
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