2026年9月11日，燧原科技正式登陆上交所科创板，首日股价上涨179.22％，市值达到1708亿元。至此，摩尔线程、沐曦股份、燧原科技三家在科创板上市，壁仞科技在港交所挂牌，国产GPU”四小龙”在资本市场完成会师。以9月11日收盘价计算，四家公司合计市值约6132亿元人民币，其中壁仞科技为港股，按汇率折算。
这是国产算力产业的一个标志性节点。但里程碑的另一面，是一组更值得追问的数据：最先上市的摩尔线程，股价已从最高点回撤超过60％。四家公司2026年上半年营收全部高速增长，但按扣非口径，全部未实现盈利。上市不是终点。当”有没有国产GPU”这个问题已经被验证之后，市场要问的下一个问题变成了”谁能真正跑出来”。
四小龙虽然齐聚资本市场，但走的是四条完全不同的路径。燧原科技是深度绑定路线的典型样本。腾讯既是燧原的第一大股东，也是第一大客户。2024年至2025年，腾讯收入占比从37.77％翻倍至83.79％，同期毛利率从40.78％降至31.78％，下降9个百分点。2026年上半年，燧原毛利率仅30.37％，约为沐曦57.2％的一半。上半年营收11.20亿元，同比增长279.08％，但归母净亏损6.32亿元，亏损同比扩大3.57％。经营活动现金流为-8.78亿元，资产负债率78.70％。
不过，燧原有一个容易被忽略的正面数据：截至6月末，合同负债达66.65亿元，较2025年末暴增18.26倍。腾讯在用预付款为燧原锁定产能，订单能见度较强。但合同负债本质上是负债，66.65亿元预收款推高了资产负债率，公司自身在解释亏损扩大时也提到预收客户款项预提的利息费用。预付款既是订单能见度的证明，也在当期侵蚀利润，且这笔预收款绑定的是腾讯定向场景，难以直接转化为对外可复制的通用市场订单。燧原招股书预测2026年上半年净利为-6.08亿至-5.77亿元，实际净利-6.32亿元，既低于预测下限，也未能收窄。因此前三季度预告的-8.6亿至-7亿元区间应当打折看待。
沐曦股份走的是分散布局路线。前五大客户集中度约61％，为四家中最低。2026年上半年，沐曦营收13.24亿元，毛利率57.2％，同比提升1.1个百分点。归母净利润6.12亿元，其中包含非经常性损益6.61亿元，扣非后仍亏损0.49亿元。但沐曦二季度扣非后已实现单季度盈利0.54亿元。需要指出的是，单季度盈利可能受阶段性项目交付和验收时点影响，未必是可持续的稳态。沐曦还设置了一个独特的对赌机制：实控人陈维良及一致行动人承诺，若2026、2027、2028任一年度未盈利或扣非净利较上市前一年下滑50％以上，将逐次延长锁定期12个月。未盈利的口径是归母还是扣非，目前存在歧义。
摩尔线程是四家中营收规模最大的一家，上半年营收17.36亿元，毛利率从上年同期的69.14％降至56.95％，二季度单季骤降至49.26％。但这并非简单的产品不赚钱。二季度6.6亿元夸娥智算集群大单确认收入，占当季营收近七成。芯片卡本身毛利率约70％，而集群项目包含外采集成、服务器组装、系统调试，毛利率被压低。这是卖芯片赚钱、卖系统证明能力的战略取舍，而非竞争力衰减。但大量承接低毛利系统集成业务，会消耗现金流、占用交付资源，挤压芯片自研迭代资源，这是战略取舍的代价。摩尔线程上半年扣非净亏损1.51亿元，同比收窄，非经常性损益1.39亿元，主要为政府补助等。经营性净现金流流出21.69亿元，主要发生在第一季度，第二季度已收窄至约-6.82亿元，趋势在改善。同时应收账款8.8亿元，同比增长102.89％，回款质量值得跟踪。但公司账上弹药充足：A股IPO募资80亿元，截至6月末募资专户仍留存约56亿元，短期”烧钱断粮”的风险并不成立。
壁仞科技是营收增速最猛的一家。上半年营收12.36亿元，同比增长1997.56％。但去年同期营收仅约0.59亿元，近20倍的增长不说明天花板，只说明起点低。壁仞期内亏损3.77亿元，经调整亏损3.37亿元，减亏38.9％，毛利率提升至42.7％，同比增加10.8个百分点，是四家中改善最多的。公司坚持云端大算力训练芯片路线，已完成互联网大客户认证，存货12.1亿元，预付款15.34亿元，同比增长230％，用于锁定产能。
从行业格局看，四小龙实际是在争夺剩余份额。2022年，英伟达在中国AI芯片市场的份额约95％。2026年，这一数字已跌至约8％，黄仁勋本人5月公开承认把中国AI芯片市场拱手让给华为。国产AI加速卡份额突破60％，昇腾约占50％至62％。国产替代不是想象空间，而是已经发生完大半的事实。稀缺溢价退场，并非替代想象被证伪，而是替代已经完成，而四小龙并非最大受益者。真正的问题变成了：蛋糕分完了，你分到多少？摩根士丹利2026年预测，在国产AI加速卡的内部盘子里，昇腾约62％、寒武纪约14％，CR2为76％、CR4为86％。放到包含海外厂商的全市场口径，英伟达份额降至约8％、AMD约12％，四小龙需要和平头哥、昆仑芯一起争夺剩余份额。寒武纪9月11日上半年营收59.96亿元、净利润23.11亿元；海光信息9月11日市值5366.66亿元，这才是国产AI芯片前二的量级。
寒武纪为四小龙提供了一个最直接的参照。四小龙合计市值6132亿元，上半年营收54.16亿元，亏损4.09亿元，按归母或期内亏损口径简单加总，非统一会计口径；若按更严格的扣非口径，亏损显著更大。寒武纪9月11日上半年营收59.96亿元，净利润23.11亿元。一家寒武纪的上半年净利润，比四小龙上半年营收的一半还多。而四小龙上半年营收同比增速约174.8％，寒武纪约108.13％，增速只差1.6倍，不足以解释盈利与亏损的鸿沟。一家寒武纪的半年营收，仍然超过四小龙半年营收之和。但真正的诊断不是效率差，而是规模差。至少毛利率最高的沐曦已经证明，它缺的不是单位经济性，是规模。沐曦57.2％的毛利率已经超过寒武纪55.25％，它亏损不是因为产品不赚钱，而是5.25亿元研发费用摊在13.24亿元营收上，占比39.65％，而寒武纪7.02亿元研发费用摊在59.96亿元营收上，占比11.72％。但壁仞42.7％、燧原30.37％的毛利率仍低于标杆，说明对另外几家而言，规模不足与产品结构问题是并存的。
四小龙齐聚资本市场，标志着国产GPU产业从技术验证阶段进入商业化竞争阶段。稀缺性溢价正在退场，规模、毛利率、客户结构和现金流质量将成为下一阶段的分水岭。对于投资者和行业观察者而言，关注点应从”是否国产”转向”能否盈利”，从”替代叙事”转向”份额与效率”。
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