9月21日，五芳斋召开半年度业绩说明会，披露了一组呈现分化特征的财务数据：上半年实现营收14.74亿元，同比下滑7.37％；归母净利润2.00亿元，同比增长2.85％；经营现金流净额5.13亿元，同比增长24.08％。营收与利润走势背离，成为市场关注焦点。
从利润构成来看，增长并非来自新业务放量。毛利率同比提升3.62个百分点，主要源于三个方面的调整：粽类产品自产占比从83.5％提升至89.5％，通过降低委外代工比例回收代工环节毛利；销售费用同比下降0.87％；端午期间未采取低价甩货策略，对全品类实施价格监控，主动放弃部分礼盒粽销量以维护价格体系。上述措施均指向同一方向，即强化粽子基本盘的运营纪律。
值得关注的是山姆渠道的表现。该渠道上半年销售额突破1亿元，但放到14.74亿元的总营收中，占比约7％。饭团、速冻面点等非粽品类被公司定位为“新增长动能”，但尚未成为营收主力。换言之，上半年利润增量主要来自粽子业务的成本优化，而市场关注度最高的新渠道业务对整体盘面的贡献仍然有限。
粽子系列上半年实现收入11.99亿元，占总营收81.42％。基本盘高度集中意味着单点风险突出。季节性亏损的刚性特征在单季报表中表现明显：2024年第四季度净亏约6800万元，2025年第四季度净亏约5300万元。全年四个季度中稳定出现一个亏损季度，依靠端午一个节令实现全年利润。2023年至2025年，公司营收和利润连续双降，反映出礼赠市场整体收缩的趋势。千元月饼销量同比下跌76％，平价礼盒占据市场六成以上份额，高端礼赠消费场景正在萎缩。
五芳斋布局饭团品类，与其既有产能结构密切相关。2003年嘉兴推进“放心早餐工程”，五芳斋作为主力经营单位，从日本引进自动化米饭生产线及米制点心设备，当时已具备日产9吨米饭、3万个三角饭团的生产能力。公司拥有国家米制品加工技术研发中心及嘉兴、成都两大生产基地，产线覆盖新鲜粽、速冻粽、真空粽、速冻八宝饭和焙烤糕点。粽子自产占比达89.5％的另一面，是米制品产线在端午旺季之外存在大量产能空窗。饭团产品与粽子在原料、冷链、品控等环节高度复用，新增场景的边际成本较低。
山姆渠道的合作逻辑同样基于产能复用。会员店定制模式下，供应商侧已有公开数据可参考：山姆采购会逐项审核成本结构，将供应商利润空间压缩至8％至10％；同类型定制产品毛利率较企业原有渠道低10至15个百分点；账期通常为60至120天。以有友食品为例，切入山姆体系后毛利率从30.84％降至23.08％，应收账款中山姆一家欠款一度超过同期全年净利润。因此，山姆渠道销售额破亿的意义更多在于获得“每周被需要”的日常消费场景入口，而非直接利润贡献。
从行业视角看，五芳斋的尝试与广州酒家等老字号形成对照。广州酒家旗下利口福速冻食品经营十余年，尚未成长为第二增长曲线，2024年该板块收入同比下滑2.97％。山姆13款月饼中广州酒家独占8款，同时在Costco开展联名合作，反映出在月饼溢价能力下降后，企业退守供应链竞争的路径。五芳斋以现有米制品产线承接饭团新品，属于轻资产场景延伸，与从零构建新供应链的模式存在本质差异。
场景延伸过程中存在三方面现实约束。其一，渠道议价权问题。合作深度增加后，渠道对产品规格和定价的话语权相应提升，排他性条款可能限制品牌在其他渠道的拓展空间。其二，消费者心智归属。消费者在山姆购买五芳斋饭团时，品牌认知归属于山姆还是五芳斋，直接影响品牌资产的沉淀方向。其三，账期与现金流匹配。会员店定制模式利润薄、账期长，五芳斋现金流相对健康，主要得益于粽子回款集中在上半年，能够支撑60天以上账期，但现金流结构不同的企业面临的风险敞口差异显著。
五芳斋的案例对依赖单一节令场景的消费品牌具有参考意义。企业需首先评估自身场景负债率，即营收在单一节令或礼赠场景中的集中程度，以及淡季亏损的刚性水平；其次核算场景延伸的边际成本，判断新产品能否复用现有产线，这是区分轻资产延伸与重资产投入的关键分水岭；最后在签订定制渠道协议前，需就规格权、定价权、排他范围、账期上限及数据归属等条款进行明确约定。明年中报可关注三个指标：非粽品类是否单独披露、山姆渠道是否续约扩品、粽类收入占比是否从81％下降，以验证场景延伸的实际进展。
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