2026年8月19日，恒瑞医药发布半年报后，股价在数个交易日内从54元一线跌至47元下方，跌幅约14％。截至8月25日，公司股价收于46.49元，年初至今下跌21％。同期，药明康德上涨80％，百济神州A股上涨约25％。在创新药板块整体回暖的背景下，恒瑞医药的市场表现与同行形成明显分化。
财报数据显示，恒瑞医药上半年实现营业收入154.56亿元，归母净利润44.65亿元，同比增长0.34％。其中，创新药销售收入88.09亿元，同比增长16.38％，占药品销售收入比重首次突破六成，达63.16％。然而，剔除金融资产公允价值变动等非经常性收益后，公司扣非净利润同比下滑12.7％。单看第二季度，扣非净利润从去年同期的24.10亿元降至15.57亿元，降幅达35.4％。此外，Q2单季营收同比下滑14.5％，环比下滑10.1％，为2022年集采低谷后首次出现两位数单季营收负增长。
收入结构方面，上半年仿制药销售收入51.39亿元，同比下降16.07％，占药品收入比重从44.72％萎缩至36.84％。抗肿瘤创新药收入62.65亿元，同比仅增长2.58％，进入医保降价后的平台期。非肿瘤创新药收入25.45亿元，同比增长73.97％，恒格列净已位居国内SGLT2抑制剂市场第二。产品销售收入139.48亿元，同比仅增1.87％，其中包含14.22亿元对外许可收入，该类BD交易首付款属于一次性收入。剔除该部分后，经常性业务增速进一步收窄。
费用端，上半年研发投入46.05亿元，同比增长18.96％，占营收比重29.8％。研发费用刚性攀升与收入增速放缓形成剪刀差，对利润表构成压力。公司资产负债率仅10％，账上现金及短期投资406亿元。
市场对恒瑞医药的担忧集中在四个方面。其一，仿制药业务收缩速度超过创新药放量速度，总收入盘子开始萎缩。其二，市场对BD叙事的定价逻辑从“为公告定价”转向“为兑现定价”，许可收入具有脉冲式特征，后续里程碑款兑现周期以年计。其三，同行映衬下的相对劣势：药明康德中报超预期并上调全年指引，百济神州核心产品全球放量，而恒瑞海外收入18.94亿元，占比仅12.25％，且大头为许可费而非产品销售。其四，估值与增速错配：按中报数据，全年归母净利润预期被迫从100-110亿元下修至90亿元上下，对应估值约35倍，同时扣非利润负增长，形成成长股估值与价值股增速的组合。
资产端，据Citeline 2026年管线规模排名，恒瑞自研管线规模位居全球第二。公司已在国内获批26款1类新药、6款2类新药，9项新药上市申请处于审评阶段，17项进入III期临床。自2023年起累计完成13笔海外BD交易，潜在总交易价值约420亿美元，其中2026年5月与BMS达成的全球战略合作潜在总交易额约152亿美元。核心管线包括：GLP-1/GIP双靶激动剂HRS9531已启动3项全球III期临床，总入组4700人；口服GLP-1小分子HRS-7535同步推进全球临床；HER2 ADC瑞康曲妥珠单抗已进入医保放量，HER3、Nectin-4、CD79b等多条ADC管线处于全球前三梯队临床进度。
股东回报方面，2025年度公司每10股派2元，派现总额13.26亿元，分红率17.2％，按当前股价计股息率0.43％，不到十年期国债收益率的四分之一。2026年中期未实施分红。
恒瑞医药面临的核心矛盾在于管线价值以五年为单位释放，而股价以季度为单位审判。中报数据表明，在创新药收入增速放缓至16％的窗口期，公司暂时失去了市场给予的转型耐心。后续股价走势将取决于HRS9531等核心管线III期数据读出、BD里程碑款兑现节奏，以及非肿瘤板块能否延续当前增长斜率。
该文观点仅代表作者本人，企服科学平台仅提供信息存储空间服务。
