英国AI基础设施公司Nscale正在冲刺首次公开募股，其招股说明书披露的客户结构引发市场关注。据彭博社报道，该公司过去三年客户签约量激增千倍，但收入高度集中于两家客户——微软和Anthropic。这两家公司贡献了Nscale在IPO前夕披露的1,030亿美元合同总额中的85％。
Nscale专门开发为AI服务定制化的数据中心，与“新云”厂商CoreWeave和Nebius展开直接竞争。这类公司处于AI开发商与半导体企业构成的生态圈之中，彼此之间频繁进行行业内交易，这种循环式交易往来被部分批评者视为潜在泡沫的信号。各家新云公司一直强调自身客户群的多元化，以此回应“过度依赖少数硅谷巨头”的质疑，而Nscale的业务结构几乎没有多元化可言。该公司在上周五提交的S-1招股说明书中坦言：“我们的收入在很大程度上由少数几家客户贡献。”
客户集中的风险已有先例。今年4月，OpenAI退出了与Nscale在挪威和英国合作开发“星际之门”基础设施项目的计划。微软同意接手OpenAI在挪威的数据中心，彭博社此前报道称，谷歌计划在英国接替OpenAI的位置。彭博社还曾报道Nscale洽谈向TikTok母公司字节跳动提供算力，但在S-1文件中，Nscale仅提到其在云计算市场与谷歌存在竞争关系，并未披露与谷歌的任何交易，也未提及字节跳动。
除客户集中外，Nscale与英伟达的深度绑定同样值得关注。英伟达既是其主要股东，也是计划装配进Nscale数据中心的芯片的主要开发商。招股书列出双方之间的一系列交易：英伟达参与了多轮融资、供应芯片，并为约8.6亿美元的租赁义务提供了担保。上周英伟达还参与了Nscale 31亿美元的融资方案，获得了价值10亿美元的可转换债券或无表决权股份。Nscale表示，与英伟达的紧密关系“并不能消除供应链风险”，此类风险可能导致最新的AI加速器无法按时运抵其数据中心。
从财务数据来看，Nscale在业务快速扩张的同时仍未实现盈利。今年上半年，其销售额为1.406亿美元，净亏损却高达10.2亿美元。与1,030亿美元的合同总额形成鲜明对比的是，截至8月底，实际生效的合同金额仅为26亿美元。据英国《金融时报》报道，Nscale计划本周在纽约上市，目标估值最高达350亿美元。
微软是推动Nscale近期增长的关键力量。自2025年底以来，Nscale已与微软签署多份协议，到2033年的总价值约为438亿美元。今年8月，Nscale还与Anthropic签署了价值446亿美元的协议，向其出租算力。Nscale计划在今年早些时候收购的西弗吉尼亚州一处场地，为Claude聊天机器人的开发商建造服务器机架及相关设备，该巨型设施规模达8吉瓦。不过招股书显示，这份Anthropic协议附带条件：Nscale须达成特定里程碑，并满足对算力持续稳定供应的严苛要求，否则合同可能被终止。公司预计首批2吉瓦的设施将于2028年投入运营。数据中心公司还披露，目前尚未获得为Anthropic项目融资的具有约束力的承诺。
客户高度集中并非Nscale一家的问题。彭博行业研究今年3月估计，微软和Meta合计约占Nebius年销售额的一半。2025年微软约占CoreWeave销售额的67％，不过这家新云公司已在推进客户多元化。周一，Rothschild & Co. Redburn开始对Nscale的已上市同行给出覆盖评级，建议“卖出”。分析师指出，这些公司面临高昂的租赁成本，且高度依赖债务融资。分析师在报告中写道，销售增长“仍与融资的可获得性紧密挂钩，因此不能视为理所当然”。
Nscale的上市进程将成为检验资本市场对AI基础设施类公司估值逻辑的重要参照。在客户集中度高、实际生效合同金额远低于合同总额、Anthropic项目融资尚未落实的背景下，其IPO定价与后市表现将为同类新云公司的融资环境提供关键信号。
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