当地时间9月28日，外媒披露了一份Anthropic的IPO招股书。该文件并非Anthropic主动公开的版本。今年6月，Anthropic以公益公司身份向美国证券交易委员会秘密递交了S-1注册声明草案，为普通股首次公开发行做准备。按照规则，公司需在向机构投资者路演前至少15天公开递交修订版S-1，完整财务数据届时才会对外披露。路透此次获取的是一份尚未公开的版本，Anthropic对此拒绝置评。这意味着其中的数字仍可能随证交会审阅意见调整。
若这份文件大体反映了Anthropic最终提交给公开市场的面貌，其分量不容低估。此次上市的估值目标超过2万亿美元，是Anthropic今年5月自行估算的9650亿美元的两倍以上。这是ChatGPT引爆这轮AI浪潮近四年来，第一家将完整账本摊给公众投资人的前沿大模型实验室。在此之前，这场AI竞赛的资金一直由风投、主权财富基金和科技巨头承担，外界只能从零散的年化收入和融资估值中拼凑这些公司的经营状况。如今，账本第一次有了审计口径。
招股书中最先被传播的数字是2025年约420亿美元的净亏损。该数字容易被误读为“一年烧掉420亿美元”，实际并非如此。其中约340亿美元是一笔会计费用，反映的是那些未来可能转换为Anthropic股票的融资工具估值上升，而非公司经营业务的实际支出。这产生了一个反直觉的结果：Anthropic估值越高，账面亏损越大。2025年恰逢其估值暴涨，这笔费用也被同步放大。真正反映经营状况的是另一组数据：收入从3.86亿美元增长至45.9亿美元，增幅达1088％；经营亏损则从29.8亿美元扩大至80.6亿美元。收入增长约12倍，经营亏损扩大不到3倍，规模效应正在显现，但一年80亿美元的经营亏损，对任何一家准备上市的公司而言都是需要反复解释的数字。
招股书主体覆盖2025财年，截至去年12月31日，而Anthropic真正的爆发发生在2026年。据报道，其年化收入在2025年底约为90亿美元，今年5月约470亿美元，到7月底已超过650亿美元。招股书中的45.9亿美元，是这家公司在“起飞前”的最后一张快照。资本市场给出的2万亿美元估值，押注的是2026年之后的增长曲线，而非2025年的全年成绩。不过，年化收入本身需要审慎看待，它通常以某一个月收入乘以12推算，天然会放大短期波动。招股书也给出了两处风险提示：去年近四分之一的收入来自两个客户；公司还在风险因素中承认，许多最大客户并未签订长期合同，可能削减甚至停止支出。路透未披露这两家客户的身份，这将是公开版S-1发布后最值得核对的信息。
2025年，Anthropic在算力和基础设施上的支出达到73.3亿美元，占总运营支出的58％，约为全年收入的1.6倍。这笔钱的流向值得关注。亚马逊和谷歌不仅是Anthropic的投资方，也是其训练和运行Claude所依赖的云服务商。投资款以云服务费的形式流回投资方的云业务，既托起了Anthropic的估值，也推高了云厂商的收入。这种结构并不违规，在AI行业也不罕见，微软与OpenAI、英伟达与一众算力客户之间均存在类似循环。但进入公开市场后，投资人需要回答的问题将变得非常具体：Anthropic的增长中，有多少是真实的终端需求，又有多少是资本在巨头之间的循环。已有交易员将5180亿美元的承诺视为算力“卖铲人”的最大利好，这意味着Anthropic的股价未来将与整条AI基建链条绑定得更紧。
治理结构是整份招股书中最具Anthropic特色的部分。根据招股书，Anthropic将设立名为Founder LLC的实体，初始成员包括CEO Dario Amodei在内的七位联合创始人。七人以多数投票方式支配一股F类股票，该股在关键公司事务上拥有50.1％的总投票权，包括选举部分董事。上市完成后，董事长Daniela Amodei、Dario Amodei和一位尚未公布的董事由F类和A类股东选举产生；其余四位董事由长期利益信托选出，现任受托人包括前美联储主席伯南克和国家安全专家Richard Fontaine。普通投资者买到的A类股一股一票，但其他几类股票各有用途和限制，战略合作伙伴仅拥有极小投票权，这套结构实际上会削弱普通投资者的影响力。
招股书也为创始团队解体准备了预案。成员离开公司、去世、出售过多股份或因故被解雇，都可能被移出这一群体；如果成员减少至两人或更少，F类股的投票权优势将逐步消失。联合创始人还在文件中承诺，将个人所持Anthropic股权的80％用于慈善。招股书对这套治理模式的自我评价值得注意：它直言该模式可能导致公司作出与短期、中期或长期财务利益和经营表现相冲突的决定，进而可能降低A类股的价值。一家寻求2万亿美元估值的公司，在上市文件中明确提醒投资人其回报并不总是排在第一位，这在资本市场上相当少见。两大代理顾问机构ISS和Glass Lewis历来建议反对多层股权安排，这套设计能否被主流机构接受，将是路演阶段的一大看点。
为证明治理结构并非空谈，招股书举了几个例子。其一是Mythos Preview，这款模型在网络安全方面能力突出，Anthropic为它设立了有限访问计划，仅向少数机构开放。另一个例子更出人意料：招股书称，公司选择不开发某些商业上有吸引力的产品，比如图像和视频生成模型，以便将算力投向研究和安全优先事项。单看这句话，它是一种立场表达；放入今年的行业背景，意味则更为复杂。半年前，OpenAI宣布关停上线仅约六个月的视频生成应用Sora，理由是公司要转向商业工具，为可能的上市做准备。Sora的应用和网页端在4月26日下线，API也在9月24日停止服务。高昂的算力成本、快速流失的用户和版权纠纷，都是Sora被放弃的原因。同一件事，OpenAI做了、投入了资金、最终砍掉，理由是聚焦企业业务；Anthropic从未涉足，在招股书中将其表述为对安全优先事项的坚持。
Anthropic的招股书为外界提供了一份前沿大模型实验室的完整财务样本。420亿美元亏损的会计实质、650亿美元年化收入与45.9亿美元财报收入之间的时间错位、与云厂商之间循环流动的资本、以及创始团队以50.1％投票权锁定的控制权，共同构成了这份文件的几个关键切面。随着公开版S-1的发布和路演推进，客户集中度、合同锁定情况以及机构投资人对多层股权结构的态度，将成为检验这2万亿美元估值能否落地的核心变量。
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