本周财报季，微软、谷歌、亚马逊三大云厂商相继披露最新季度业绩，呈现出云计算诞生以来罕见的组合信号：云算力需求旺盛至“售罄”，订单簿已排至2028年，而同一批公司的现金流量表上却出现多年未见的负自由现金流。需求与资金压力的同步显现，标志着这轮AI基础设施竞赛进入新阶段。
云业务收入全线加速。亚马逊AWS三季度收入459.8亿美元，同比增长39.3％，创近五年最快增速，年化收入规模达1840亿美元，增速连续六个季度抬升；账面积压订单达5780亿美元，较二季度末增加逾800亿美元，同比呈三位数增长。CEO Andy Jassy此前表示，2026年产能已售罄，2027年大部分被预订，2028年也有相当部分获得客户承诺。微软2027财年第一季度营收922.8亿美元，同比增长19％，净利润366.3亿美元，增长约32％；首次单独披露Azure绝对收入，单季331.65亿美元，同比增长48％，商业剩余履约义务同比增长73％至6770亿美元，单季新增24个数据中心。谷歌云三季度收入307.1亿美元，同比增长超过一倍，积压订单5610亿美元，营业利润率36.2％创历史新高。Sundar Pichai表示，客户目前锁定2027年算力“极其困难”，谷歌一度租用外部算力填补供给缺口。
订单增长的代价是资本开支与现金流的同步承压。亚马逊将2026年资本开支指引维持在约2200亿美元，三季度物业及设备支出773亿美元，超出市场预期三成以上；Alphabet全年资本开支指引为1950亿至2050亿美元；Meta将资本开支下限上调至1350亿美元。微软财报后启动至少250亿美元发债计划，获4.6倍认购，为近八年来首次重返美国投资级债券市场。现金流方面，亚马逊过去12个月自由现金流净流出423.6亿美元，Alphabet为负90.7亿美元、连续第二个季度为负，Meta净流出21.2亿美元、为2012年以来首次，四家中仅微软保有186亿美元正自由现金流。
市场对各家业绩的定价明显分化。微软业绩全面超预期，股价表现平稳；Meta营收利润双超预期，但受现金流转负与法律罚单拖累收跌约7％；Alphabet因广告收入不及预期、搜索增速放缓及自由现金流为负，股价单日重挫12.64％，创上市以来最大单日跌幅；亚马逊虽AWS超预期，但零售增长疲软叠加现金流压力，盘后一度跌超7％。市场关注点已从AI投入规模转向投入的回报质量，包括订单向收入的转化效率、现金消耗与利润的匹配程度，以及传统业务基本盘是否受到AI侵蚀。
扩产压力沿产业链向上传导，存储厂商率先受益。SK海力士三季度营收104.6万亿韩元，首次单季突破100万亿，营业利润率高达80％，HBM4开始放量出货，预计存储短缺持续至2030年；三星电子单季营业利润107.4万亿韩元，成为全球首家单季营业利润突破100万亿韩元的科技公司，DRAM均价环比上涨20％，并将2026年资本开支上调约六成至84.4万亿韩元。两家公司均预计供给紧张延续至2028年，存储环节议价权已完全回到卖方手中。随着资本开支周期延续，云厂商的订单兑现能力与现金流管理将成为下一阶段的核心观察指标。
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