MiniMax于2026年上半年实现收入1.166亿美元，同比增长283.1％，半年收入超过2025年全年水平。第二季度收入环比增长81.8％，8月公司宣布ARR突破8亿美元。然而，这份上市后首份中报同时披露，经调整净亏损2.93亿美元，同比扩大111.2％，研发开支达2.97亿美元，约为收入的2.5倍。收入曲线与估值曲线的背离，成为市场关注的核心议题。
中报中IFRS期内亏损3.58亿美元，同比收窄11.0％，但这一数字的改善主要源于非现金科目变动。上市前发行的可转换可赎回优先股按金融负债计量，2025年上半年产生2.539亿美元公允价值重估亏损；2026年1月上市后优先股转为普通股并重分类为权益，该计量工具消失，本期仅剩3,103万美元，单项贡献约2.23亿美元账面减亏。剔除该科目后，经营性亏损从约1.48亿美元扩大至约3.27亿美元，同比增幅约120％。经调整净亏损率从455.9％收窄至251.4％，意味着每1美元收入对应的经营性亏损从约4.56美元降至2.51美元，单位经济性有所改善，但烧钱速度仍在加快。
毛利率数据引发更多疑问。17.9％的综合毛利率同比提升5.8个百分点，但低于摩根士丹利29.5％的预期，也低于2025年全年25.4％的水平。B端业务毛利率历来高于C端，而B端收入占比从三成跃升至六成，综合毛利率理应被拉高，实际却回落。管理层承诺下半年毛利率环比改善，但明确表示无法回到2025年下半年约33.5％的水平。贸易应收款半年增长265％至3,914万美元，B端放量伴生的账期风险开始显现。
收入结构在半年内发生根本性变化。开放平台及企业服务收入从920万美元增至7,393万美元，增长703.1％，占总收入比从30.3％跃升至63.4％，首次超过C端；约四分之三的新增收入来自B端。8月ARR口径下，To B占比已接近80％。C端收入仍增长100.9％，但累计用户超2.12亿、付费转化率不足1％，2025年四季度C端收入增速已从接近150％腰斩至82％。情感陪伴类应用缺乏工作流绑定，增长上限清晰可见。
B端转型的驱动力并非提价能力，而是降价策略。6月1日发布的文本旗舰M3采用自研稀疏注意力MSA，1M超长上下文下每token计算量仅为上代约二十分之一，SWE-Bench Pro得分59.0％。但API定价较上一代M2.7全面翻倍，发布当天股价收跌15.71％，约一周后公司宣布API永久半价，价格回到M2.7原位。摩根大通随即下调评级至中性，指出这反映”模型没有获得市场对其原定价涨价的认可”。第三方Artificial Analysis智能指数上，M3得分45，落后于Kimi K3的57、智谱GLM-5.3和阿里Qwen3.8。
视频模型H3表现相对突出。开源三周下载超2,400万次、衍生模型超300个，每秒0.8元的定价约为同类旗舰的三分之一，发布时居Artificial Analysis视频编辑榜全球第一。开源带动调用、调用推高ARR的循环取得初步数据：7月平台Token消耗量是1月的20倍，企业客户与开发者突破200万，为2025年底的约10倍。但该循环目前验证的是”量”而非”价”，0.8元一秒的定价同时意味着自身也站在了价格地板。据估算，Token Plan约80％的用量来自企业用户，ARR中掺有大量低价订阅成分。
按8月超8亿美元ARR折算，MiniMax的P/ARR约17倍，低于智谱约61倍和Anthropic约20.5倍。但8亿美元是年化运行率而非确认收入，上半年确认收入仅1.166亿美元，两者相差近7倍。有分析质疑公司可能按”单周收入乘以52″计算ARR，异于行业按月收入乘以12的惯例，且该数字未经审计。管理层对年底10亿美元ARR目标表示有信心，但经营现金流尚未转正，公告明示”主要透过融资活动所得现金拨付现金需求”。
MiniMax正处在从产品公司向模型能力公司转型的关键阶段。B端收入占比首次超过C端、视频模型开源生态初步建立，是这份中报的积极信号；但毛利率回落、降价换量、ARR口径争议，构成了估值的压制因素。文本模型的第二梯队位置与视频模型的领先优势并存，公司需要在规模扩张与单位经济性之间找到新的平衡点。下半年毛利率能否如管理层承诺般环比改善，以及ARR口径能否得到更透明的披露，将是市场重新定价的关键观察变量。
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