11月10日晚间，阿里巴巴发布公告，确认旗下芯片设计公司平头哥将在港交所主板独立上市，A1表格已于9月11日秘密递交。公告未披露募资额、估值及阿里拟让出的股份比例。这是近一年内第三家将核心AI资产分拆并寻求独立定价的互联网大厂：百度旗下昆仑芯于1月递表港交所、5月启动科创板辅导；快手旗下可灵于10月30日完成198亿元增资交割，投后估值约180亿美元，并已选定中金、高盛和瑞银筹备2027年赴港上市。
三笔交易呈现出相似的估值特征。据市场消息，昆仑芯目标估值约500亿美元，高于百度当时约385亿美元的市值；可灵180亿美元估值高于快手10月初约163亿美元的市值；摩根大通年初对平头哥的估值测算区间为250亿至620亿美元，按阿里最新市值计算相当于10％至24％。子公司估值高企的同时，母公司股价并未同步反映。平头哥分拆公告发出后，阿里美股盘前仅从跌超2％回升至平盘。
根据公告，分拆完成后平头哥仍为阿里子公司并继续并表，芯片流片开支与研发费用照旧计入阿里合并利润表，变化仅体现为报表中新增少数股东权益。市场传闻的募资额为20亿至30亿美元，按各估值区间推算，发行比例在3％至12％之间，折合人民币约两百亿元，不到阿里6月季度676.78亿元资本开支的三分之一。阿里在公告中定性，参照集团总资产、收入和净利润，本次分拆“并不重大”。
分拆带来的实际变化集中在定价环节。此前隐含在阿里云成本结构中的芯片资产，将获得独立的股票代码与每日报价。但子公司高估值能否按持股比例传导至母公司，已有先行案例可供参照。快手让出可灵16.67％股权后持有约83％，按180亿美元估值计，该部分股权约值150亿美元，相当于快手自身市值的九成；百度持有昆仑芯57.67％，按500亿美元目标估值计算约合288亿美元，占当时百度市值的四分之三。资本市场对控股结构历来存在折价，Naspers持有腾讯、软银持有阿里的时期均出现过持股市值高于母公司自身市值的情况。
与阿里路径形成对照的是谷歌。TPU研发已持续十多年，从未分拆。今年1月Alphabet市值突破4万亿美元，远期市盈率从2024年年中的约14倍升至约28倍，涨幅主要来自估值倍数扩张。4月，皮查伊宣布TPU开始向客户直接出售，Anthropic和Meta先后签下大单，投行Citizens预计TPU销售额今年约30亿美元、明年250亿美元，这些数字全部计入Alphabet股价。阿里今年二季度已将云智能集团与平头哥合并为“AI云与算力服务”分部，财报强调全栈AI能力，但在报表层面，全栈首先体现为支出：阿里6月季度自由现金流净流出446.70亿元，而长线资金当前的核心诉求是回购和分红。
业务层面，平头哥对独立身份的需求同样明确。芯片研发与流片属于固定成本，需依靠出货量摊薄。IDC数据显示，今年上半年平头哥在中国数据中心AI加速器市场出货13.3万颗，份额6.6％，位列英伟达和华为之后。下一代架构所需的出货规模难以由阿里云单独消化，而国内大买家字节、腾讯、百度均为阿里在云和模型领域的直接竞争对手。5月26日，安全可靠测评首次将AI训练推理芯片纳入目录，真武M530和M890进入首批9款名单，取得电信和国有金融等客户采购的准入资格，此类买家对供应商股权与治理结构较为敏感。此外，阿里云作为算力卖场需要保持中立，过度绑定自研芯片可能影响其他GPU厂商的适配与合作意愿。人才层面，寒武纪、摩尔线程、沐曦均已上市，芯片工程师所持集团RSU与电商及宏观消费周期挂钩，分拆有助于建立独立的激励体系。
分拆之后，平头哥与阿里云之间的内部结算价将成为持续关连交易。吴泳铭8月在电话会上承诺AI算力资本开支三年内回本，并将缩短至2.5年的希望寄托于毛利率提升和自研芯片替代占比提高，这要求平头哥芯片对阿里云保持成本优势；而平头哥新股东则需要一张具备芯片公司盈利水平的利润表，寒武纪前三季度毛利率为56.53％。结算价定高，阿里云回本周期需重算；定低，平头哥报表难以支撑高市销率。管理层反复提及的“60％以上”，原始口径为阿里云公有云和混合云产品中60％以上平头哥芯片被外部商业化客户使用，650多家客户签约对象为阿里云，平头哥直接来自外部的收入规模尚未公开。产能方面，先进制程、先进封装和高带宽内存均为紧缺资源，吴泳铭判断2030年前算力紧缺不会明显缓解，平头哥每向外部客户多交付一颗芯片，阿里云就相应减少一颗供给。
从行业视角看，大厂将AI芯片与模型资产分拆上市，本质上是在资本约束下将技术投入转化为可定价资产的选择。其代价是母公司整体被重估为全栈AI公司的可能性，让位于子公司单独获得高估值。平头哥上市后，内部结算、产能分配与客户拓展的每一项决策都将附带价格信号，阿里需要在两家上市公司之间建立新的治理与披露机制。
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