锅圈食汇（02517.HK）在门店数量突破12000家后，正面临业绩与股价的显著背离。2026年上半年，公司实现营收39.47亿元，同比增长21.8％；净利润2.13亿元，同比增长12.1％。然而，其股价自4月高点4.74港元一路下行，6月25日盘中最低触及1.65港元，年内跌幅超过50％，相对历史高点跌幅超过八成。这家以加盟模式起家的社区食材连锁企业，正在经历规模红利消退后的增长模式拷问。
从财务数据看，锅圈上半年呈现明显的增收不增利特征。利润增速较收入增速落后近10个百分点，整体毛利率为21.5％，同比下降0.6个百分点；净利率由去年同期的5.9％回落至5.4％。公司解释称，毛利率下滑一方面源于引入金枕榴莲果肉等非火锅烧烤新品类的结构性影响，另一方面是部分上游原材料价格上涨带来的成本压力。锅圈为拓宽消费场景，跳出传统火锅烧烤食材品类，引入烘焙、水果等新SKU，选择以牺牲毛利的方式换取品类扩张和销售规模。但新品类尚未形成足够的盈利支撑，反而持续稀释原有业务的盈利水平。
费用端的增速同样值得关注。2026年上半年，锅圈销售及分销开支达到3.84亿元，同比增长24.6％；销售成本由去年的25.22亿元增长至30.98亿元，同比增长约22.8％，两项费用增速均超过营收增速。这意味着，过去门店网络自然扩张带来的流量红利正在减弱，维持营收增长需要投入更多销售、营销和渠道费用。增长的驱动力正从网络自然红利转向费用驱动，经营效率出现明显滑坡。
更值得警惕的是账面利润与经营现金流的背离。半年报显示，锅圈上半年经营活动所用现金达1.02亿元，较去年同期的0.29亿元扩大252％。尽管公司账面上仍有13.43亿元现金储备，但1.34亿元的现金及银行存款同比有所下滑。账面利润与现金流表现的差异，说明收入的增长在一定程度上是通过牺牲经营健康度实现的。
锅圈的万店扩张离不开疫情带来的居家消费红利。招股书数据显示，2020年初其全国门店仅1441家，到2022年末已扩张至9221家，三年净增近7800家门店。防控放开后，支撑高速扩张的底层需求逻辑松动，消费者购买火锅食材的渠道趋于多元，竞争对手已不限于线上生鲜平台，还包括线下餐饮门店和大型商超。最直接的影响体现在单店收入上：2022年单店年收入达到70.3万元的历史高点，2023年下滑至52.1万元，2024年小幅回暖至53.7万元，仍未回到2022年的水平。
锅圈99.9％的门店为加盟店，加盟商的经营状态直接反映商业模式的健康度。2024年和2025年，锅圈每年关闭门店均在900家左右。2026年上半年，新开门店997家、关闭365家。窄门餐眼监测数据显示，2025年第一季度在营门店较2024年底减少1600多家。门店大开大合成常态，一边持续招商开店，一边大量老店亏损退出。半年报显示，2026年上半年老店销售收入同比增长7.4％，远低于公司整体增速，新增收入绝大部分来自新开门店。这意味着整体增长高度依赖持续拓店，一旦开店速度放缓，营收增长将直接承压。
面对这一局面，锅圈管理层已主动调整扩张节奏。发布中期业绩时，公司将全年净新增门店目标从2934家下调至1534家，并将2026年定为“开大店、打巷战”的改造之年，目标为“面积扩大一倍，业绩增长三倍”。上半年已完成684家存量门店的大店升级改造，同时扩充SKU，增加烘焙、果蔬等品类，希望以更大的门店和更丰富的商品拉动单店店效。但大店模式意味着加盟商需承担更高的装修和设备成本，回本周期拉长，该模式能否跑通盈利模型仍需时间验证。
锅圈也在尝试新场景，包括香港首店落地、露营店持续布局以及农场业务的增长。这些方向被视作潜在增长点，但目前体量尚小，尚不足以支撑集团增长。新故事的兑现周期漫长，不确定性较高。董事长杨明超曾在多个场合推崇“流水不争先，争的是滔滔不绝”，但资本市场的反应却显示另一套判断。2026年4月15日，杨明超控制的上海锅小圈企业管理中心通过大宗交易以每股3.80港元的价格出售1.245亿股锅圈股票，较当日收盘价折价11.8％，合计套现约4.73亿港元。实控人减持与公司长期主义叙事之间的时间差，令市场对锅圈的增长前景保持谨慎。
锅圈当前的核心问题在于，万店规模之后尚未找到足以替代开店驱动的新增长引擎。大店改造、品类扩张和新场景探索均处于早期阶段，能否在加盟体系内形成可持续的单店经济模型，将决定这家企业能否重新赢得资本市场的信任。
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