寒武纪第三季度业绩说明会上，董事长陈天石被反复追问116亿存货的内部结构，即原材料、在产品、成品各占多少。他没有给出具体拆分，仅重复三季报中的表述：前期对原材料进行了战略备货，随着原材料库龄增长，计提的存货跌价准备相应增加。对于市场流传的“明年出货超100万颗”说法，他的回应是公司从未进行过相关沟通。利润翻倍与管理层为存货和传闻反复解释，构成了这份三季报的张力所在。
从利润表看，寒武纪三季度业绩指标几乎无可挑剔。当季营收35.31亿元，同比增长104.5％；净利润14.04亿元，同比增长147.7％；净利率达到40％，毛利率59％，利润模型已愈发接近成熟芯片公司。但资本市场的反馈方向相反：披露前最后一个交易日股价932.2元、总市值5862亿元，较三个多月前的万亿高点回撤超过四成。更早一个月，路透社报道寒武纪对下一代芯片“690”的意向报价较两个月前上调20％至30％，公司公开回应称并未发布涨价相关消息，请以公告为准。利润增长原本可以导向降价，市场更担心的却是涨价；翻番式增长原本应提振股价，最终却出现大幅回撤。市场担忧的焦点不在业绩，而在持续承压的资产负债表。
截至三季度末，寒武纪资产端存货116.65亿元，较年初增加67.21亿元；预付款项30.44亿元，增加22.99亿元。两项合计新增占用超过90亿元。同期货币资金仅5.55亿元，交易性金融资产38.10亿元，自有流动性合计43.65亿元，远低于存货与预付款两项之和。三季报未披露存货明细，结合6月末结构看：存货82.48亿元中，原材料52.78亿元、委托加工物资24.18亿元，两项合计占93.3％；库存商品仅0.85亿元，较年初3.53亿元骤降76％，发出商品则从1.30亿元增至4.65亿元。成品趋近清零、发出商品倍增、原材料和在制产品占绝对主导，这组结构说明成品积压很轻，真正的“库存”是晶圆、是尚未完成封测的裸片、是已在产线上流转但尚未变成可交付加速卡的硅。预付款项从年初7.45亿元增至30.44亿元，增幅超过300％。在2026年的国产AI芯片产业链中，先进制程逻辑产能、HBM3e存储颗粒、2.5D封装排期同时稀缺，芯片设计公司必须提前向代工厂和存储供应商支付大额预付款，才能锁定排产窗口。
负债端的结构同样值得关注。截至三季度末，寒武纪应付票据49.66亿元、应付账款18.27亿元，两者占负债总额约94％，有息负债几乎为零。这意味着主要风险不是有息负债的偿债压力，而是供应链票据到期的流动性风险。公司以供应商账期和商业信用支撑超出自身现金能力的上游采购，而非依赖银行借款加杠杆。据行业研究估算，2026年中芯N+2全年AI芯片产能约260万颗，国产需求约420万颗，缺口160万颗；同一估算口径下，华为约占43％，寒武纪约占11％，寒武纪在中芯北方还有每月3万片7nm+需求。在“每三颗需求约有一颗得不到满足”的市场里，11％并非小数，寒武纪是产线上华为之外排位最靠前的客户。HBM3e是这一产能船票的另一半，长鑫存储已于2026年启动HBM3e风险量产，寒武纪等厂商正以自身处理器进行评估认证，认证顺利则最早2027年进入商业产品。30亿元预付款主要指向先进制程产能、HBM3e存储颗粒和2.5D封装排期，周转节奏尤为关键。
从行业横向对比看，同行都在锁定产能，寒武纪是杠杆最激进的之一。海光信息的备货逻辑相似，但叙事确定性更强：2026年一季度末预付款34.40亿元、存货73.33亿元，同样在做大规模战略备货与产能锁定，差别在于体量更大、客户结构更偏政务和信创基本盘，备货更容易被理解为对确定订单的提前安排。华为昇腾代表“配额优先”路线，锁定中芯约43％的先进产能，全年交付预期在130万颗以上，依靠全栈能力和运营商等主战场获得产能分配优先级，寒武纪无法复制。阿里平头哥和百度昆仑芯更接近“体系内需求驱动”，平头哥2026年上半年出货约14.1万颗、份额7％，昆仑芯约8.0万颗、份额4％，产能策略不透明但背后有体系内需求协同。寒武纪作为第三方独立芯片商，缺少此类协同，只能把供应链杠杆用到极致，用资产负债表的压力抢抓2027年的机会窗口。
这一窗口期稍纵即逝。摩根士丹利预计中国AI芯片自给率将从2026年的45％升至2027年的68％，供给释放方向确定。2027至2028年产能逐步上来之后，中芯N+2的稀缺配额将变成可排队获取的产能，寒武纪的优先权会被稀释。窗口期内，存货是战略资产；窗口关闭后，供应量拉升导致价格下降，同一批存货若来不及转化为收入，就会变成高价库存和减值来源。2026年前三季度已计提资产减值损失5.02亿元，上年同期仅0.87亿元。今年7月，寒武纪发布135亿元股权激励计划，考核路径为2026年营收不低于135亿元、2027年270亿元、2028年595亿元。按此目标，四季度营收需大于39.74亿元，而三季度营收35.31亿元、环比增长13.50％，按此节奏达标是大概率事件，但去年四季度营收曾出现环比下滑。更关键的观察项是存货环比增速能否从三季度的41％显著收窄：若四季度营收勉强过线、存货继续以30％以上环比膨胀，则说明备货速度仍快于交付速度，杠杆还在加码。对寒武纪而言，四季度目标只是入场券，2027年要在2026年基础上再翻一倍，基数变大后的交付与周转能力将决定这套资产负债表打法的最终成败。
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