9月10日，DeepSeek发布V4.1 Flash模型，并再次下调Flash系列API价格。非高峰时段，每百万Token的缓存命中输入价格降至0.02元，未命中输入降至1元，输出降至4元；高峰时段价格为非高峰的两倍。官方表示，新模型在性能、费用、速度和总用时等方面全面超过V4 Pro，并计划在9月14日之后将部分Pro请求转移至Flash。这一动作改变了大模型行业的定价规则：过去模型能力提升支撑更高价格，如今能力提升可能成为降价的理由。
资本市场迅速作出反应。同一天，智谱收跌10.34％，MiniMax收跌8.98％。截至9月11日收盘，9月以来两家公司股价累计跌幅分别达到33.64％和22.98％。股价承压的背景是两家公司刚刚交出高速增长的业绩。智谱2026年上半年收入9.54亿元，同比增长399.7％，超过2025年全年收入；MiniMax同期收入1.17亿美元，同比增长283.1％，同样超过去年全年。业绩会上，两家公司进一步披露了更高的增长指标：智谱8月ARR约为16亿美元，MiniMax8月ARR超过8亿美元。
三天前，华尔街投行杰富瑞将智谱2026年至2029年的收入预测上调37％至119％，同时下调了亏损预测。但同一份报告中，杰富瑞将智谱目标价由1299.8港元下调至1183.79港元，并将智谱开放平台及API业务的估值标准从预计2026年ARR的50倍降至30倍。收入预测上调而目标价下调，反映出市场正在改变对模型公司的估值方法。此前资本市场愿意为高速增长支付更高倍数，只要ARR增长足够快，价格本身并非最重要的问题。现在市场开始质疑这些收入是否仍值得原有估值。从50倍ARR降至30倍，意味着估值倍数下调40％，在其他条件不变的情况下，公司需要将ARR再提高约67％才能抵消估值倍数下降的影响。
两家公司的收入结构正在发生显著变化。智谱开放平台及API业务上半年收入8.25亿元，同比增长2735.7％，占总收入的86.5％，取代本地化部署成为主要收入来源；但同期亏损仍达到20.72亿元。MiniMax开放平台及其他AI企业服务收入7390万美元，同比增长703.1％，占总收入的63.4％；但同期经调整净亏损达到2.93亿美元，毛利率只有17.9％。两家公司都在从一次性交付、定制项目转向更依赖API调用和企业服务的模式。这一路径的好处是收入增长更快、更容易形成规模效应，代价则是收入直接暴露在Token价格变化之下。价格下降之后，调用量必须以更快速度增长才能抵消单价下跌。
ARR已成为模型公司最受关注的指标，它将最近一个月的收入按当前速度年化，能够快速反映业务是否正在加速。但ARR只是变现的加速度表，半年报收入更像里程表。只要价格、客户结构或调用量发生变化，ARR就可能迅速波动。据杰富瑞测算，智谱两家主要客户分别贡献超过2.5亿美元ARR，合计至少占31％，其中任何一家减少调用都会直接改变按当月收入推算的年化ARR规模。这成为市场对智谱财报出现分歧的原因：乐观者看到API调用量快速增长，平台正在形成新的收入曲线；谨慎者关注调用能持续多久，价格下降之后还能留下多少收入，以及ARR何时能够稳定转化为财务报表上的收入。
智谱目前确实拥有一定的定价权。2026年一季度，公司将API调用价格提高83％，调用量仍增长400％。业绩会披露，截至8月31日，智谱MaaS平台Token调用量较年初增长超过40倍，API平均售价提高约101％，付费日活用户增长603％。但需要注意的是，智谱整个平台在一段时间内量价齐升，而非GLM-5.2一款模型提价一倍后销量增长40倍。GLM-5.2于6月15日发布，此后两个多月智谱又推出GLM-5.3和GLM-5.3-Flash。据智谱介绍，GLM-5.3-Flash拥有320B总参数，每次推理只激活18B参数，能力超过GLM-5.2，API价格却只有GLM-5.3的十分之一。中报收入统计截至6月30日，而40倍Token调用量和603％的付费日活增幅却统计到了8月31日。
GLM-5.3-Flash上线的同一天，阿里上线Qwen3.8-Flash，随后半个月腾讯和DeepSeek也相继推出轻量、高吞吐模型。几家公司争夺的并非一个低价产品档位，而是最容易形成海量调用的API市场。代码开发、办公智能体等高频任务并不需要每一次都使用价格最高的旗舰模型，速度更快、价格更低、能力足够的Flash反而更适合承接大规模调用。目前三款模型的普通输入和输出价格已经相差不大，拉开差距的是缓存输入。以DeepSeek非高峰价格计算，首次处理100万Token收费1元，再次读取相同内容只收0.02元。对模型公司而言，两次读取都产生了Token使用量，带来的收入却相差50倍。这意味着，如果大量调用来自低价Flash和缓存内容，API收入未必按照同样速度增长。
模型API的接口相对标准，智谱、MiniMax、DeepSeek和阿里云均提供OpenAI兼容接口。开发者更换API密钥和基础地址，重新测试准确率、速度和稳定性后即可迁移模型，不需要重建整套应用。因此智谱接下来必须同时跑赢两场比赛：调用量增长要快过单价下降，推理成本下降还要快过报价下降。只要其中一项掉队，每一元ARR留下的毛利就会变少。智谱与MiniMax曾代表两条不同的大模型商业化路线，前者从清华技术背景和政企客户起步，依靠本地化部署建立收入基础；后者从AI原生应用切入，以海外产品带动平台服务。如今两家公司都在向API和企业服务转型，而DeepSeek的连续降价表明，这条赛道上的价格竞争才刚刚开始。
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