摩根士丹利与中信证券于10月中下旬相继发布针对联想集团的深度研报，两者核心判断一致：市场低估了联想ISG（基础设施方案业务）的增长弹性。摩根士丹利将联想目标价上调至49港元，中信证券维持50港元目标价，依据是传统服务器及AI服务器需求保持强劲，ISG有望维持高景气度。
支撑这一判断的是ISG上一财季的财务数据：收入同比增长98％至85亿美元，经营利润率从去年同期的负值升至9.1％，AI服务器订单储备环比增加157％，达到540亿美元。同期，联想推出首批搭载NVIDIA RTX Spark N1X芯片的YOGA Pro 15 RTX Spark超级AI PC，形成从云端AI服务器到端侧AI PC的算力产品布局。
但同一份财报中的PC数据构成对冲。根据Gartner数据，2026年第三季度全球PC出货量同比下降22.4％，联想出货量同步下降22.4％，以约1490万台维持全球第一，份额约26％。存储芯片与内存价格上涨推高整机成本，AI服务器对内存及先进封装产能的挤占，打乱了传统PC旺季的供应逻辑，AI基建的优先级在全球供应链层面被重新排序。
ISG的业绩兑现来自长期积累。2014年，联想以23亿美元从谷歌收购IBM x86服务器业务，该交易当时被视为接手利润微薄的资产。此后近十年，ISG长期处于亏损或微利状态，在联想内部的关注度低于IDG（智能设备业务）和SSG（方案服务业务）。这笔收购为联想沉淀了液冷技术（Neptune海神液冷系统）、全球企业级客户关系及服务器交付体系。生成式AI带动算力需求爆发后，这些资产被重新定价。
中信证券测算显示，联想企业客户业务毛利率可达20％至30％，经营利润率可达15％至17％甚至更高，ISG的利润弹性大于收入弹性。上一财季9.1％的经营利润率被视为起点，若企业AI本地化部署需求及自有IP存储、液冷产品商业化继续推进，利润率中枢仍有上移空间。
增长质量需审慎评估。AI服务器订单客户结构中包含相当比例的新云（Neocloud）服务商，市场对这些企业的融资可持续性和偿债能力存在担忧。中信证券认为，联想新云客户以股权融资为主，订单通常有长期下游承购合同支持；联想不向客户提供内部融资，并通过预付款和设备回收权控制风险。这一风控结构意味着，ISG的收入节奏不完全由联想交付能力决定，下游新云客户的资本开支周期、利率环境及大模型商业化进度会直接传导至订单转化速度。
PC业务方面，出货量下滑22.6％的同时，中信证券测算2026年第二季度联想PC平均售价同比提升约30％，若趋势延续，有望基本抵消出货量下滑对收入的影响。联想策略为放弃出货量规模执念，通过产品高端化和价格传导维持利润质量，AI PC是核心载体，既用于维持均价、对冲零部件涨价，也承担AI能力向终端延伸的接口角色。
以价补量的可持续性取决于两个变量：存储等零部件成本上涨是否长期持续，AI服务器对HBM和DDR5的产能虹吸已使传统PC内存价格在2026年持续走高，压缩入门级PC利润空间；AI PC换机需求能否从尝鲜转为刚需，目前消费者和企业更换设备仍缺乏杀手级AI应用驱动。若AI PC渗透率提升慢于整体出货量下滑，PC业务利润缓冲将收窄。
估值层面，中信证券预计联想2027至2029财年核心归母净利润分别为47.3亿、58.2亿和71.2亿美元，对应2027财年18倍预测市盈率。该水平低于30至40倍PE的AI基础设施公司，但高于传统硬件制造商的安全区间。折价反映市场对联想身份认同的分歧：是被算力需求重新定价的AI基础设施公司，还是PC周期尚未走完的传统制造商。中信证券同时提示风险，包括AI服务器项目转化与交付节奏、关键零部件供应稳定性及新云客户资本开支变化。ISG利润率的后续走势与PC均价韧性，将在未来四到六个季度接受验证。
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