智飞生物（300122.SZ）的库存压力在2026年上半年得到显著缓解。根据公司半年报数据，期末存货降至24.03亿元，较2025年末减少约52％。这一变化源于2026年4月公司与默沙东修订合作协议，双方取消刚性保底采购机制，切换为按需滚动下单模式。然而，库存包袱减轻并未扭转业绩颓势，上半年公司营收40.24亿元，同比下滑18.36％，归母净利润亏损8.09亿元，盈利压力仍在持续。
近期，默沙东与Moderna联合公布的个体化mRNA抗癌疫苗III期临床试验达到主要终点的消息，引发市场对智飞生物未来合作空间的讨论。该试验为全球首个在III期取得成功的mRNA个性化新抗原癌症疗法，与默沙东核心肿瘤产品K药（帕博利珠单抗）联用。消息公布后，A股疫苗板块出现异动，部分投资者将目光投向与默沙东有长期合作关系的智飞生物，期待其能够复制此前代理九价HPV疫苗的成功路径。
智飞生物与默沙东的合作始于2014年，当年公司获得四价HPV疫苗代理权，2018年进一步落地九价HPV疫苗独家合作。彼时国内HPV疫苗供给严重不足，九价疫苗单价超过1300元仍一针难求。凭借覆盖全国疾控系统、下沉至县域与乡镇接种点的终端网络，智飞生物实现了业绩的跨越式增长，营收从2017年的13亿元攀升至2023年的530亿元，归母净利润从4亿元增长至81亿元，2021年市值峰值突破3300亿元。
随着国产二价、四价及九价HPV疫苗陆续获批上市，进口HPV疫苗的稀缺属性消失，市场供需格局发生根本性转变。智飞生物与默沙东早年签订的刚性保底采购协议由此从竞争优势转变为经营负担，市场需求降温叠加高额备货导致库存持续积压，公司于2025年计提大额资产减值，出现上市以来罕见的百亿级亏损。2026年4月双方取消保底采购机制，被视为对代理模式风险的一次制度性修正。
对于市场关注度较高的mRNA抗癌疫苗代理预期，行业分析认为该设想落地存在多重现实约束。HPV疫苗属于面向健康人群的预防性疫苗，通过疾控系统和社区卫生服务中心的接种体系销售；而mRNA抗癌疫苗属于治疗性肿瘤药物，面向术后高危黑色素瘤患者，依赖肿瘤专科医生的处方和学术推广。两者的客户群体、推广逻辑和渠道体系并不互通，智飞生物在疾控疫苗渠道积累的优势难以直接迁移。
此外，K药作为默沙东的核心肿瘤产品已在国内运营多年，公司依靠自建的肿瘤专科销售团队进行学术推广，并未将核心肿瘤药物交由外部代理商运作。该mRNA抗癌疫苗在临床上需与K药联合使用，商业化路径天然需要复用K药现有的肿瘤科医生和三甲医院推广网络。从默沙东的既有布局看，重新寻找外部合作伙伴的必要性有限。同时，智飞生物与默沙东过往的经销合作均限定在预防性疫苗范畴，肿瘤治疗药物不在合作框架之内，Moderna此前也未有将核心重磅治疗新药的国内独家经销权对外出让的先例。
现阶段，与默沙东的合作仍是智飞生物的营收基本盘。2026年上半年，代理产品贡献了公司九成营收，九价HPV、轮状病毒、肺炎等多款疫苗持续提供稳定的收入与现金流。但国产竞品对市场的持续挤压，使得复制百亿级代理大单品的概率显著降低。公司毛利率的下行趋势也反映出外部引进单品模式的红利期已经结束。
智飞生物正在推进自研管线的布局。疫苗业务方面，15价肺炎疫苗、四价流脑疫苗已进入申报阶段；公司此前通过投资深信生物卡位mRNA技术赛道，自研的mRNA带状疱疹疫苗已推进至临床阶段。2025年，公司完成对重庆宸安51％股权的收购，将业务从预防性疫苗拓展至糖尿病、肥胖等代谢类治疗药物领域。这些项目构成对冲代理业务不确定性的潜在支撑，但创新疫苗研发的临床失败、审批延迟及上市后市场竞争等风险因素仍然存在，在研管线能否转化为实际业绩尚待验证。
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